Quantitative Easing (QE)

Origen

La crisis financiera de 2007/08 trajo la necesidad de inyectar dinero en las economías occidentales, y en particular en Estados Unidos. El problema era conseguir ese dinero; mejor dicho, fabricarlo. Se necesitaba casi un billón (europeo) de dólares de la noche a la mañana para cubrir los agujeros de las agencias federales americanas, la compañía de seguros AIG y otras entidades. En la FED se inventaron un término: Quantitative Easing (QE), de difícil traducción; algo así como “alivio cuantitativo”, pero que en el fondo no tenía ningún significado concreto. En diciembre de 2008, la FED decidió darle a la máquina de hacer billetes con el objetivo de comprar bonos del Tesoro y activos titulizados respaldados por hipotecas, es decir, MBSs, muchos de ellos con un subyacente subprime.

Compra masiva de activos

Las operaciones de mercado abierto se habían usado siempre por los bancos centrales para regular la oferta monetaria de los países. Sin embargo, hasta la reciente crisis, estas operaciones se habían reducido al corto plazo y básicamente a instrumentos del Tesoro. La diferencia más importante del QE era que se compraban “títulos basura” con dinero ficticio. La otra gran diferencia fue el volumen de dinero utilizado. Las operaciones de mercado abierto con títulos del Tesoro norteamericano en el período 2002-2007 fueron moderadamente crecientes, según se incrementaba el volumen de la Economía, estando comprendidas entre los 700.000 y 800.000 millones de dólares, más o menos un 3,5% del PIB norteamericano; y, por supuesto, no se compraban MBSs. Sin embargo, cuando se produjo el hundimiento a finales del 2008, y se decidió aplicar la QE, comenzaron las compras indiscriminadas de títulos entre 2009 y 2010, llegando las compras de MBSs (1,1 billones de dólares) a superar ampliamente las compras de títulos del Tesoro, que seguían en 800.000 millones de dólares.

A partir del año 2011, la situación cambió, moderándose la adquisición de MBSs y creciendo geométricamente la compra de títulos del Tesoro, a razón de 85.000 millones de dólares mensuales (45.000 en bonos del Tesoro y 40.000 en MBSs), para llegar a finales de 2013 con 3,3 billones de dólares en valores adquiridos aplicando la QE, 2 billones en títulos del Estado y 1,3 billones en MBSs. Estas cifras eran realmente espectaculares, ya que superaban el 15% del PIB norteamericano. Si se pensaba que, dado que la economía norteamericana iba ya viento en popa, se iba a relajar el QE, pues estaba muy equivocado, ya que, durante el año 2014, continuó la compra masiva de activos, para llegar a finales de octubre a suponer 4,5 billones de dólares. A partir de entonces, la FED anunció su intención de mantener aproximadamente ese nivel de activos adquiridos, sustituyendo los vencimientos que se fueran produciendo por nuevas adquisiciones. En la actualidad (2017), la compra de bonos por parte de la FED ha disminuido, bajo el mandato de Yellen, desde los 85.000 millones de dólares mensuales a 45.000, sin que parezca que esto afecte al saldo de activos comprados por la FED que, jugando con los plazos, se sigue manteniendo en los 4,5 billones.

Los ortodoxos de la política monetaria ya han renunciado a explicar las razones por las que aumentar notoriamente la oferta monetaria no ha supuesto un incremento significativo de la inflación, que, en el fondo, es lo que pretendían las autoridades monetarias norteamericanas. Probablemente, la razón estriba en que el dólar es una moneda aceptada internacionalmente tanto como reserva de valor, como instrumento para la realización de transacciones comerciales y financieras. Muchos dólares están moviéndose por todo el mundo, sin quedarse dentro de los Estados Unidos, por lo que el efecto inflacionario se diluye notoriamente.

En Gran Bretaña, el planteamiento seguido por el Banco de Inglaterra fue similar al de Estados Unidos, y comenzó tan solo tres meses después, en marzo de 2009, con la adquisición de bonos del Tesoro (gilts) y activos de deuda emitidos por entidades de elevado rating, por importe de 165.000 millones de libras. Entre 2009 y 2012, Gran Bretaña adquirió activos por un total de 375.000 millones de libras. Desde entonces, esta cifra se mantuvo, hasta que, en agosto de 2016, el Banco de Inglaterra adquirió otros 60.000 millones de libras en activos, hasta alcanzar la cifra actual de 435.000 millones de libras. Obviamente, la retirada de bonos del sistema y, sobre todo, el saber que había una entidad gubernamental comprando periódicamente activos, hizo que los tipos de interés de los gilts disminuyeran, provocando un efecto en cadena en el resto de las emisiones privadas, permitiendo el acceso a un dinero barato a las empresas inglesas, y haciendo que los inversores desviaran parte de su dinero hacia el mercado bursátil, buscando unos dividendos que les compensaran de los anormalmente bajos tipos de interés de la renta fija. Todo parece indicar que la crisis en Gran Bretaña se ha cerrado y que, con el Brexit encima de la mesa, estos activos no se incrementarán, siendo lo más probable que, al igual que puede ocurrir con la FED, se inicie un proceso de desinversión, con la vuelta a la normalidad de los mercados.

El modelo anglosajón utilizado en Estados Unidos y Gran Bretaña no se trasladó a los países de la Unión Económica y Monetaria (UEM) europea durante bastantes años. En enero de 2015 las cosas seguían más o menos igual, y el euro estaba en peligro, por lo que Mario Draghi decidió aplicar la política que seis años antes habían utilizado Estados Unidos y Gran Bretaña, y anunció la compra de 60.000 millones mensuales de bonos soberanos de países europeos y agencias e instituciones públicas europeas a partir de marzo de 2015. En un principio, el acuerdo fue por dieciocho meses, es decir, hasta septiembre de 2016, pero en marzo de 2016, Draghi decidió incrementarlo hasta los 80.000 millones mensuales, incluyendo la posibilidad de adquirir bonos corporativos, además de los estatales. Además, se decidió que la compra continuaría al menos durante todo el año 2017, aunque a partir del mes de diciembre, se redujo la compra mensual a 60.000 millones de euros.

Ello supuso que hubiera que empezar a “imprimir” dinero para poder comprar más bonos y para poder dar más préstamos a los bancos. Finalmente, no se ha producido inflación, pero en ello ha tenido mucho que ver la política de los bancos europeos, ya que, por un lado, no querían pagar el 0,4% por los depósitos, con lo que devolvían toda la liquidez que podían o simplemente no acudían a las subasta de préstamos nuevos; y por otro, las dudas sobre la solvencia de las entidades bancarias europeas hacía que devolver la liquidez con antelación supusiera algo así como un “marchamo” de solvencia para dichas entidades (“no necesitamos más dinero, así que se lo devolvemos al BCE”).

Aun así, las devoluciones de préstamos no han sido suficientes para cubrir la desaforada compra de activos del QE europeo, y la “impresión” de dinero ha sido completamente descarada en los últimos meses. Pero la inflación sigue sin aparecer, y la única razón por la que no aparece es que el dinero realmente no está llegando al sistema financiero. El BCE compra los activos e inyecta en los balances de los bancos el dinero que ha estado imprimiendo. Los bancos lo dejan en depósito a pesar de la penalización del 0,4% del BCE, y en cuanto pueden devuelven préstamos para evitarla. Por tanto, hay un circuito cerrado entre el BCE y los bancos privados, al cual son ajenas las familias y las empresas. ¿Cómo va, entonces, a haber inflación?

La deuda soberana adquirida por el BCE supera ampliamente los 2 billones (europeos) de euros. Draghi decidió mantener las compras de deuda pública soberana hasta el mes de septiembre del año 2018, pero reducir de 60.000 a 30.000 millones mensuales la cantidad adquirida a partir del mes de enero de 2018, lo que probablemente nos llevaría a una deuda final de 2,5 billones de euros en el balance del BCE. La contrapartida de una parte significativa de dicha deuda no es otra que “dinero emitido”, que, lógicamente, haría que la moneda europea se devaluara (y, de hecho, lo hizo en 2016). Pero, claro, como la FED tiene otros 4,5 billones de dólares y el Banco de Inglaterra 435.000 millones de libras en la misma situación, pues habrá que esperar a ver cuáles son los plazos de eliminación de estímulos para ver qué monedas se devalúan antes y en cuanto. La solución pasará, bien por ir dejando que vayan venciendo los activos sin renovarlos, bien por su cesión temporal en “repo” a terceros, drenando en este caso la liquidez del sistema. Un problema que hará que se ganen el sueldo los gerentes de los bancos centrales occidentales. Otros países europeos y asiáticos también han seguido la estela del QE. Entre ellos, merecería la pena destacar Japón, cuyo programa de activos ha superado el equivalente en yens al billón (europeo) de dólares.