Concepto
Un hedge fund (o fondo de cobertura en su traducción literal al castellano) es un tipo de fondo de inversión que se caracteriza porque dispone de un alto grado de libertad en la gestión de su patrimonio. Esta libertad se puede utilizar igualmente para realizar estrategias de cobertura de riesgos o para lo contrario, incrementando la exposición al riesgo con el objetivo de maximizar la rentabilidad esperada. Pueden invertir en una amplia variedad de mercados y de productos con diferentes niveles de apalancamiento. Por ello, un hedge fund no es necesariamente un fondo de inversión más arriesgado que uno de otra tipología, aunque sí que es cierto que generalmente lo son.
Existen muchas definiciones de fondo de cobertura, y no hay ninguna universalmente aceptada. Es muy complejo describir en pocas palabras lo que es un hedge fund, ya que nos estamos refiriendo a una serie de vehículos de inversión muy heterogéneos y con características muy diversas.
Forthergill y Coke los definen como “todas las formas de fondo de inversión, empresas y sociedades que usan derivados para invertir direccionalmente y/o están autorizados para tomar posiciones cortas y/o usar un significativo apalancamiento a través del préstamo”.
Los hedge fund son sociedades privadas libres de operar en una variedad de mercados y de utilizar inversiones y estrategias, con una exposición variable de posiciones largas y cortas y grados de apalancamiento.
Lo más destacable de las definiciones que se pueden hacer de este tipo de inversiones es, en primer lugar, que un hedge fund es un vehículo para invertir, una institución de inversión colectiva, aunque puede tomar diferentes formas jurídicas (sociedad, fondo de inversión u otras).
La segunda característica, muy importante, es la libertad de operar. Los hedge funds no suelen tener más limitaciones que las de su propio reglamento. Esto les permite, entre otras muchas cosas, utilizar de forma masiva instrumentos derivados y tomar posiciones cortas mediante préstamo de títulos (consiste en la venta de un activo no poseído por el inversor, pero prestado a través de un intermediario y más tarde recomprado para pagar el préstamo. El beneficio se obtiene si la venta inicial se realiza a un mayor precio que el precio de recompra. Con una posición corta el inversor obtiene mayor beneficio si el precio del activo disminuye).
Las posiciones cortas también se pueden tomar mediante derivados; por ejemplo, vendiendo futuros de un determinado título. El problema que encuentran los hedge funds es que no todos los activos cotizados tienen futuros u otro tipo de derivados con el que poder tomar posiciones cortas, por lo que en muchas ocasiones necesitan el préstamo de títulos.
Las características de los hedge funds se pueden resumir en el siguiente cuadro.
Características de los Hedge Funds1. Heterogeneidad, tanto en estrategias como en objetivos. |
2. Un gran número de fondos está domiciliado en paraísos fiscales. |
3. Uso de apalancamiento. |
4. Posibilidad de tomar posiciones largas y cortas. |
5. Objetivo de rentabilidad absoluta, no vinculado a ningún índice. |
6. Tratan de aprovechar las ineficiencias del mercado. |
7. Sistema de comisiones fijo más variable (ligado a la rentabilidad del hedge fund). |
8. Poca correlación con otros activos. Búsqueda de alfa. |
9. Suelen tener poca liquidez. |
10. En ocasiones, tienen falta de transparencia. |
Fuente: Elaboración propia |
Historia
Los hedge fund no son algo reciente. El primer fondo de gestión alternativa, el Jones Hedge Fund, se creó en 1949 por el doctor en sociología y periodista financiero Alfred Winslow Jones. El Jones Hedge Fund dio nombre a lo que hoy se conoce como hedge fund.
El primer hedge fund tomaba posiciones largas y cortas en acciones y bonos, para aumentar las rentabilidades y reducir la exposición neta en el mercado. El fondo compraba activos (posición larga) que pensaba podían revalorizarse, al tiempo que se cubría frente a caídas de mercado vendiendo al descubierto activos (posición corta) que preveían podían caer. El fondo usaba apalancamiento. El modelo de Jones se basaba en la premisa de que la rentabilidad depende más de la selección de valores que de la dirección del mercado. Él creía que durante una subida del mercado la buena selección de acciones identificaría los activos que subirían más que el mercado y aquellos que lo harían menos y, por tanto, susceptibles de ser vendidos en descubierto. Al mismo tiempo, Jones creía que en un mercado bajista era posible identificar aquellos títulos que cayesen menos que la media y los que cayesen más.
El fondo de Jones fue todo un éxito, tanto en rentabilidad como en el reconocimiento recibido de la comunidad financiera. Jones logró batir a los mejores fondos de inversión tradicionales y su estrategia fue imitada. Jones fue el modelo a seguir para la naciente industria de hedge funds.
A partir de los años sesenta del siglo XX comienza a desarrollarse la industria de los hedge funds, pero a causa del mercado alcista de aquella década, muchos de los nuevos hedge funds olvidaron las posiciones cortas para centrarse en posiciones largas apalancadas, las cuales, en mercados que suben, producen rentabilidades enormes. Los llamados fondos de cobertura eran de hecho fondos únicamente de posiciones largas y apalancadas y totalmente expuestos al mercado. En 1968 existían en torno a 200 fondos de cobertura.
No obstante, no fue hasta bien entrada la década de los noventa cuando los fondos de cobertura tuvieron realmente su despegue. En esta década los inversores institucionales, como, por ejemplo, las compañías de seguros, los fondos de pensiones o diversas fundaciones, comenzaron a invertir en estos fondos, ya que en la década anterior dichos productos eran utilizados casi exclusivamente para las grandes fortunas. La falta de regulación había alejado hasta entonces a los inversores institucionales de este tipo de inversiones.
Tres fueron las causas que, según Forthergill y Coke, motivaron el crecimiento del sector. La primera fue el fuerte crecimiento de personas con grandes patrimonios; este tipo de cliente incrementó su patrimonio, entre otras razones por el enorme incremento del precio de las acciones, y al tiempo estos clientes se volvieron más sofisticados. La segunda causa fue el aumento de evidencias empíricas y académicas de que los fondos de cobertura pueden ofrecer atractivas combinaciones de rentabilidad y riesgo, además de una baja correlación con otros tipos de activos, fundamentalmente acciones y bonos. La última causa fue el acrecentamiento de la respetabilidad y aceptación de las inversiones alternativas en general, incluidos los hedge funds y el capital riesgo (private equity), además de su reconocimiento como una nueva clase de activos.
Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFM)
En el año 2011, las autoridades europeas consideraron necesario incorporar los hedge funds al pasaporte comunitario, y se publicó la directiva AIFM, con una filosofía muy próxima a la de los UCITS. Aparte de los hedge funds, se aprovechó para incorporar también como “inversiones alternativas” el private equity o los fondos inmobiliarios dentro del modelo de homogeneización europeo. El objetivo de los reguladores era claro; ya había estallado la crisis financiera, y ya se había visto lo que podía ocurrirles a los inversores que tomaban posiciones en esas inversiones alternativas, por lo que se precisaba control, limitaciones y, sobre todo, información, a fin de conseguir inyectar transparencia a un mundo que hasta la crisis había sido bastante opaco.
Los AIFM han tenido un importante desarrollo en Europa desde el principio de siglo XXI, llegando en 2016 el patrimonio de los AIFM a 5,48 billones. En el caso de España el volumen ha llegado a los 75.049 millones de euros en patrimonio de AIFM, repartidos entre 747 hedge funds y private equity.
Otras denominaciones
Una vez que se han definido los fondos de cobertura, debemos hacer un análisis sobre la terminología que ha de utilizarse para referirnos a este tipo de inversiones. Fondo de cobertura es la traducción literal del término inglés hedge fund, palabra que es utilizada, tanto en estudios académicos como en prensa económica, habitualmente en el idioma original, sin buscar una traducción en español. En este libro se utilizará indistintamente la traducción española de fondo de cobertura o el término anglosajón, ampliamente utilizado, de hedge fund.
El verbo inglés “to hedge” se refiere a proteger un activo contra movimientos adversos de precios, es decir, cubrir. En el primer fondo de cobertura, llamado Jones Hedge Fund, se hacía referencia a dicho verbo.
Precisamente los hedge funds se denominan así porque originariamente buscaban preservar el capital mediante coberturas, aunque actualmente no todos los gestores llevan a cabo este tipo de estrategias. Muchos fondos no están realmente protegidos de todas las variaciones de los mercados financieros. Gran parte de los fondos de cobertura tienen exposición a los tipos de interés, tipos de cambios o mercados de renta variable.
Algunos autores, cuando hablan de fondos de cobertura (hedge funds) prefieren referirse a fondos de gestión alternativa, pero esto conlleva el problema de que por gestión alternativa, como se analizó en anteriores capítulos, también se entiende otras inversiones como el private equity, que es la toma de una participación en compañías no cotizadas, en las cuales se ha detectado un potencial de revalorización importante. Además del private equity, también se considera gestión alternativa a la inversión en materias primas o en inmuebles. En este capítulo, la única clase de gestión alternativa que se va a tratar se refiere a hedge funds.
Diversos economistas, especialmente aquellos poco familiarizados con los fondos de cobertura, cuando hablan de ellos los denominan “fondos de alto riesgo” o “fondos especulativos”; creemos que estas dos definiciones son incorrectas y conducen al error. Como veremos más adelante, existen muchos tipos de fondos de cobertura, la mayoría de ellos no son, ni mucho menos, de alto riesgo, ni se dedican a especular; muy al contrario, muchos de estos fondos son vistos por los inversores como productos a largo plazo.
A pesar de que el término hedge fund está, en muchas ocasiones, asociado con fondos especulativos apalancados, el grado de apalancamiento empleado y de riesgo asumido por los hedge funds puede variar significativamente.
Otra denominación que en ocasiones se utiliza es la de “fondos bi-direccionales”. Esto hace referencia a que los fondos de cobertura, a diferencia de la gestión tradicional, pueden tomar posiciones largas y posiciones cortas, es decir, pueden ganar si el mercado sube o si el mercado baja. La palabra “fondo bi-direccional” nos parece adecuada por cuanto refleja parte de la estrategia de estos productos. En cualquier caso, esta denominación es muy poco usada.
Habitualmente, a los fondos de cobertura también se les nombra algunas veces como “fondos de rentabilidad absoluta”, ya que buscan obtener rendimientos independientemente de la evolución de los mercados de valores.
Por último, en España a los fondos de cobertura también se les conoce como Instituciones de Inversión Colectiva de Inversión Libre (IICIL), ya que es el nombre con que los denomina el regulador español (Comisión Nacional del Mercado de Valores).
Clasificación
A continuación describiremos los distintos tipos de estrategias que utilizan los hedge funds. Asimismo, estas estrategias sirven para clasificar a dichos fondos. Las estrategias son muy variadas y en constante evolución, por lo que en ocasiones es difícil clasificarlas de forma clara, propiciando que cada autor lo haga de forma diferente. Además, el sector es cada vez más grande y complejo, dando lugar a un gran número de hedge funds que utilizan estrategias casi únicas para obtener rendimientos, lo que hace que agrupar a los fondos de cobertura en diferentes estrategias sea aún más complicado.
La siguiente clasificación es de elaboración propia, partiendo de la de Ineichen y de la de los índices de hedge funds de Standard & Poor's (S&P).

A continuación se explican cada una de estas estrategias.
Arbitraje de convertibles: Se busca la identificación de bonos convertibles infravalorados. Los bonos convertibles son un híbrido entre renta fija y renta variable. Son un tipo de bono que concede a su poseedor la opción de canjearlos en acciones de la sociedad a un precio prefijado; a cambio, el cupón que paga es inferior a los tipos de mercado.
Valorar un convertible no es sencillo, por ello se producen ineficiencias en los mercados. Los arbitrajistas buscan identificar bonos convertibles infravalorados. Las posiciones de arbitraje se efectúan normalmente mediante la compra de un bono convertible (posición larga) y la venta en descubierto de la acción del emisor del convertible (posición corta), de esta forma se elimina el riesgo de mercado.
Renta variable-neutral al mercado: Esta estrategia trata de obtener beneficios explotando ineficiencias del mercado y con una exposición muy pequeña o nula al mercado (beta próxima a cero). La operativa consiste en tomar posiciones largas y posiciones cortas en diferentes acciones de forma simultánea y en la misma proporción, para, de esta forma, aprovechar los “precios relativos”. Muchos gestores aplican análisis estadístico a las series históricas de datos para identificar posibles beneficios.
Arbitraje de renta fija: Los gestores buscan ineficiencias en los mercados de renta fija. Dichas ineficiencias suelen ser distorsiones temporales causadas por preferencias de los inversores, shocks exógenos de demanda u oferta, o razones estructurales en los mercados de renta fija. Los fondos de cobertura aprovechan estas anomalías que se producen para obtener beneficios.
Los arbitrajistas de renta fija actúan en numerosos mercados de esta clase de activos, tales como los de deuda soberana, deuda corporativa o titulizaciones hipotecarias.
Arbitraje de riesgo: También se le conoce como arbitraje de fusiones. Consiste en tomar posiciones cortas y largas de dos compañías inmersas en una fusión o una adquisición. Cuando se anuncia una operación de fusión o adquisición entre dos empresas, se comunica una relación de canje entre las acciones de dichas empresas. Los fondos de cobertura intentan explotar las ineficiencias derivadas de la relación de la cotización de ambas compañías. El riesgo es que la operación de fusión o adquisición finalmente no se realice.
Los gestores de esta estrategia analizan la posibilidad de que la operación corporativa se cierre, a qué precio definitivo (muchas veces este se conoce), y la fecha en que ocurrirá. Si la fusión o adquisición ocurre en un sector regulado (como habitualmente está el sector bancario o el energético), el marco regulatorio supone un riesgo, pues por temas de competencia se puede rechazar una operación.
Títulos infravalorados: Consiste en la compra (en algunos casos también se toman posiciones cortas) de deuda o acciones de compañías que tienen dificultades financieras (en muchos casos las empresas están cerca de la quiebra), o se encuentran inmersas en situaciones de reorganización.
Muchos fondos de cobertura que utilizan esta estrategia se centran en comprar títulos de renta fija emitidos por compañías en quiebra o cerca de ella. En estos casos, el gestor del fondo de cobertura analiza si el negocio de la empresa emisora tiene valor, cómo se puede reestructurar la deuda, o si los problemas vienen por un exceso de apalancamiento que puede ser rectificado. Además, los aspectos legales son muy importantes.
Fondos macro: Según Callejón, “su manera de operar se basa en la identificación, mediante el análisis de los fundamentos macroeconómicos y financieros de una serie de países, de aquellas economías que presentan unas variables macroeconómicas muy alejadas de sus valores sostenibles, por lo que las variaciones que se produzcan en los precios de los activos financieros (y en las rentabilidades asociadas) serán grandes cuando realmente ocurran.”
Los fondos macro intentan anticiparse a cambios en los precios de los activos y no a ganar dinero intentando encontrar ineficiencias; esto lo demuestra el hecho de que la mayoría de este tipo de fondos operan normalmente en mercados muy líquidos, donde las ineficiencias de mercado son menores.
Futuros gestionados: Toman posiciones largas o cortas en diferentes futuros financieros, tratando con ello de capturar las tendencias que se producen en los mercados de futuros. Intentan explotar una ineficiencia del mercado, la de que los precios de los activos no son totalmente aleatorios, sino que existen tendencias, las cuales se pueden detectar mediante modelos matemáticos.
Mercados emergentes: Esta estrategia se centra en inversiones en mercados emergentes, donde la información es menos transparente y, por tanto, existen más ineficiencias. Esta estrategia se basa, fundamentalmente, en tomar posiciones largas, ya que en muchas ocasiones no se pueden hacer coberturas eficientes. En los mercados emergentes, debido a su poco desarrollo, es más difícil tomar posiciones cortas, por lo que los fondos de cobertura se centran en comprar activos que consideran infravalorados. Este tipo de fondos tienen una exposición alta al mercado.
Renta Variable —posiciones largas/cortas: Es la estrategia más antigua. El primer fondo de cobertura, el Jones Hedge Fund, utilizaba renta variable— posiciones largas/cortas, como ya se dijo anteriormente. La estrategia consiste en tomar posiciones largas y cortas en títulos de renta variable. Los hedge funds de este tipo son oportunistas, pueden únicamente tomar posiciones largas o, por el contrario, apostar por posiciones largas y cortas, pero no necesariamente el volumen de unas tiene que compensar el de otras (no son neutrales al mercado). Si el gestor es optimista respecto a la evolución del mercado, estará fundamentalmente con posiciones largas, y si es pesimista con cortas.
Recuerde que...
- • Son sociedades privadas libres de operar en una variedad de mercados y de utilizar inversiones y estrategias, con una exposición variable de posiciones largas y cortas y grados de apalancamiento.
- • No suelen tener más limitaciones que las de su propio reglamento. Esto les permite, entre otras muchas cosas, utilizar de forma masiva instrumentos derivados y tomar posiciones cortas mediante préstamo de títulos.
- • El primer hedge fund tomaba posiciones largas y cortas en acciones y bonos, para aumentar las rentabilidades y reducir la exposición neta en el mercado.
- • A partir de los años sesenta del siglo XX comienza a desarrollarse la industria de los hedge funds, pero a causa del mercado alcista de aquella década, muchos de los nuevos hedge funds olvidaron las posiciones cortas para centrarse en posiciones largas apalancadas, las cuales, en mercados que suben, producen rentabilidades enormes.
- • Originariamente buscaban preservar el capital mediante coberturas, aunque actualmente no todos los gestores llevan a cabo este tipo de estrategias. Muchos fondos no están realmente protegidos de todas las variaciones de los mercados financieros. Gran parte de los fondos de cobertura tienen exposición a los tipos de interés, tipos de cambios o mercados de renta variable.