Índice de hedge funds

Concepto

Desde hace más de una década, se han desarrollado lo que conocemos como índices de hedge funds (fondos de cobertura, en castellano). En los activos financieros más tradicionales, como acciones o bonos, los índices son algo que está plenamente implantado, y los mismos sirven como comparación del comportamiento de un título o un conjunto de títulos frente a un determinado índice, o bien, son utilizados con propósito de inversión (hay muchos instrumentos que posibilitan invertir en carteras similares a índices de renta fija o renta variable).

A medida que la gestión de activos se ha profesionalizado, cada vez es más común que los inversores, tantos institucionales como minoristas, utilicen índices. En los últimos años, no solo los hedge funds han experimentado un notable desarrollo en la utilización de índices vinculados a los mismos; otros activos alternativos, como las materias primas o el mercado inmobiliario, también han tenido un enorme crecimiento en el uso de esta herramienta.

La aparición de los índices de hedge funds, sin duda, ha ayudado a hacer más transparente la industria de la gestión alternativa. En la actualidad los inversores pueden comparar los retornos de un hedge fund, o de una cartera de hedge funds con diferentes índices para analizar el comportamiento de sus inversiones.

Por otro lado, algunos índices de hedge funds (los conocidos como índices invertibles, es decir, aquellos que pueden ser replicados mediante la adquisición de los componentes de dicho índice), permiten a los inversores tener exposición a los índices anteriormente citados mediante una gran variedad de vehículos de inversión (normalmente derivados o instituciones de inversión colectiva), con lo que posibilitan lo que se denomina inversión pasiva en hedge funds.

Entendemos por índice un número que se publica a intervalos regulares de tiempo, y mide el movimiento de los precios de un grupo específico de títulos. Los índices, normalmente, comienzan en términos relativos, esto es, con respecto a una base fijada arbitrariamente (100, 1.000, etc).

Los índices se suelen enfocar en una clase determinada de activos (renta variable, renta fija, hedge funds, etc.), y pueden tener muchos o pocos componentes. Existen índices con menos de diez componentes; en cambio otros superan claramente el millar.

Un índice pretende medir el comportamiento de una determinada clase de activos. Por ejemplo, el S&P 500 trata de medir la evolución de la renta variable estadounidense, así como el Ibex 35 el de la renta variable española.

A medida que los índices se han ido desarrollando, muchos de ellos se han enfocado en títulos que comparten ciertas características. Por ejemplo, en el caso de la renta variable existen índices que miden el comportamiento de las acciones con sesgo "valor" (value en la terminología anglosajona), otro miden el comportamiento de las acciones de empresas de mediano tamaño. En el caso de los hedge funds, también ha sucedido lo mismo, además de los índices generales que miden el comportamiento de la industria, los diferentes proveedores de índices de hedge funds también han desarrollado otros índices que reflejan el comportamiento de determinadas estrategias, como, por ejemplo, la de arbitraje de convertibles.

El desarrollo de los índices ha venido de la mano del crecimiento de los mercados financieros. Los índices pueden ser usados como benchmark, en otras palabras, como un punto de referencia por el cual puede ser determinado el comportamiento relativo de una inversión.

Existe tendencia en Estados Unidos, y también en Europa, entre los inversores institucionales, a tener parte de su cartera en productos indexados, es decir, que reflejan el comportamiento de un índice; de esta forma minimizan coste de transacción y gestión. En los últimos años se han creado muchos productos indexados, tales como los Exchange Trade Funds (ETFs). Los hedge funds no han estado exentos de esta tendencia, ya que desde comienzos de la presente década existen los que se conocen como índices invertibles de hedge funds, los cuales se tratarán más adelante, donde los inversores pueden tomar una exposición a ellos a través de diversos vehículos de inversión.

Desarrollo y características

Los índices de hedge funds son mucho más recientes que los índices de renta variable o renta fija. Aunque el concepto de hedge fund se origina hacia 1949 por Alfred Winslow Jones, su mayor desarrollo se alcanza durante la década de 1990. Las razones de la relativa tardanza en el desarrollo de índices de hedge funds hay que buscarlas en la propia idiosincrasia de esta industria. Hasta los años noventa los hedge funds estaban destinados a los conocidos como High Net Worth Individual (HNWI), es decir, altos patrimonios. A partir de dicha década son los inversores institucionales (bancos, compañías aseguradoras, fondos de fondos, etc.), lo que toman el protagonismo inversor en la citada industria.

Con la llegada de los inversores institucionales se hace preciso contar con referencias para poder evaluar el comportamiento de un hedge fund, o un grupo de hedge funds. Los índices de hedge funds, en principio, tenían como objetivo primordial ser una referencia del comportamiento de la industria para los inversores.

Posteriormente, y ya entrada la presenta década, son los inversores minoristas los que comienzan a invertir en hedge funds. Para ellos, los índices de hedge funds son una clara referencia, al mismo tiempo que posibilitan la inversión en los mismos mediante los índices invertibles. En muchas ocasiones, dichas inversiones se han realizado mediante productos financieros que garantizaban el capital invertido en un determinado plazo.

No obstante, y dadas las dificultades de construcción de los índices de hedge funds que se analizarán en el siguiente epígrafe, la utilización de índices de hedge funds para medir el comportamiento de la industria, o como comparación de un hedge fund o cartera de hedge funds con la industria, tiene límites. Como se analizará a continuación, los índices tienen lo que se conoce como sesgos, es decir, distorsiones producidas por diferentes motivos. No obstante, y a pesar de las limitaciones que presentan los índices de hedge funds, son muchos los que consideran que dichos índices son herramientas esenciales para hacer asignación de activos en una cartera (asset allocation en terminología anglosajona), medir rendimientos de forma relativa de un hedge fund o un grupo de hedge funds y medir la rentabilidad-riesgo de una determinada estrategia de hedge funds.

Las razones principales de la utilización de índices de hedge funds son, por tanto, las tres siguientes:

• a) Utilización como inversión. Al igual que en diversos activos tradicionales, como la renta variable, la gestión pasiva está adquiriendo importancia en el sector de la gestión alternativa. Los índices invertibles de hedge funds permiten tener acceso a esta industria de una manera sencilla.
• b) Utilización como benchmark. Muchos inversores se sienten más cómodos midiendo los resultados de un hedge fund en términos relativos. Tener un punto de referencia puede resultar algo no solo deseable, sino imprescindible.
• c) Utilización para realizar estudios. Casi todos los estudios académicos se basan en la utilización de índices. Sin dichos índices el comportamiento de la industria de los hedge funds en general, o de una estrategia en particular, sería muy difícil de determinar.

F.S. Lhabitant llega a la conclusión de que los índices de hedge funds se diferencian básicamente por cuatro motivos: la muestra utilizada para construir el índice, identificación de estrategias, métodos de asignar pesos y mantenimiento. En el siguiente gráfico se representan dichos motivos y a continuación se analizan cada uno de ellos.

• a) Muestra utilizada para construir el índice. El primer paso para la construcción de un índice es disponer de una muestra de hedge funds sobre la cual dicho índice va a ser calculado. Los índices no invertibles, es decir, aquellos que no pueden ser replicados por ser imposible adquirir la totalidad de los componentes de dichos índices, se fundamentan en bases de datos donde se almacenan datos referentes a hedge funds. Si los datos que se utilizan para construir un índice son diferentes, obviamente, el resultado de dicho índice es diferente. La elección de la muestra es, por tanto, algo esencial.

  En muchas ocasiones, para el cálculo de un índice de hedge funds no se utiliza toda la muestra disponible, sino que se filtra a través de determinados criterios, como patrimonio mínimo del hedge fund, un determinado tiempo de vida, resultados auditados, una liquidez mínima, etc. Dichos filtros dan lugar a diferencias importantes en la muestra que utiliza cada índice para su construcción.

  Algunos académicos opinan que cuantos más activos tenga un índice como subyacente, más representativo es el mismo. Muchos índices de hedge funds tienen un número muy reducido de hedge funds en relación con los existentes en la industria; la justificación es que la calidad de los datos disponibles es mucho peor en los hedge funds de tamaño más pequeño. Los hedge funds pequeños tienen más posibilidades de dejar de publicar valores liquidativos, retrasarse en publicarlos, cambiar de estilo, etc.

• b) Identificación de las estrategias. Un índice de hedge funds puede representar a toda la industria o a alguna estrategia en particular. En el caso de los índices que representan a una estrategia determinada, es necesario clasificar a los diferentes hedge funds en sus diversas estrategias, lo cual en muchas ocasiones es un trabajo difícil, ya que muchos gestores de hedge funds tienen un nivel de transparencia poco elevado.

  Algunos proveedores de índices dejan que sean los propios gestores de hedge funds quienes se autoclasifiquen. Por el contrario, otros proveedores realizan cuestionarios a los gestores de hedge funds para determinar la estrategia que siguen.

  Aunque la muestra utilizada sea la misma, la clasificación por estrategias puede ser diferente. Un índice puede clasificar a un hedge fund en una determinada estrategia, mientras otro lo puede clasificar en otra diferente.

• c) Métodos de asignar pesos. Una vez que se ha identificado la estrategia de los hedge funds, el siguiente paso es la asignación de pesos en el índice que cada componente (hedge fund o estrategia de hedge fund) va a tener en el mismo.

  Existen varias formas de asignar pesos a los componentes de un índice. Las dos principales son la asignación de pesos iguales (equally weighted en inglés) y la asignación de pesos por capitalización (capitalization weighted en terminología anglosajona). En un índice de hedge funds que esté construido de forma equally weighted cada uno de los competentes tiene un peso similar, lo cual, desde el punto de vista de cálculo es sencillo; pero tiene un grave inconveniente, ya que, cada vez que se lleva a cabo un rebalanceo del índice, se tiene que reducir la exposición a aquellos componentes que han tenido mejor comportamiento y aumentarla en aquellos que han tenido peor comportamiento. Por tanto, cada vez que el índice se rebalancea se compra "perdedores" y se venden "ganadores".

  En cambio, con los índices que utilizan un sistema de capitalización no ocurre lo mismo. El peso de todos los componentes no es idéntico, sino que el de cada uno viene determinado por algún factor, como los activos bajo gestión de los hedge funds (lo que se conoce como asset weighted).

  Con un índice de capitalización, en ausencia de rebalanceo, aquellos hedge funds con mejor comportamiento van adquiriendo un mayor peso.

  El problema del cálculo de índices por capitalización es cómo obtener los datos del factor, por el cual se asignan los pesos a los diferentes componentes del índice. Si, por ejemplo, dicho factor son los activos bajo gestión de los diferentes hedge funds, posiblemente no todos los fondos harán público este dato, con lo cual el cálculo del índice se vuelve complejo.

  A pesar de que los inversores prefieren los índices por capitalización, muchos de los proveedores de índices de hedge funds, por la dificultad que entraña el cálculo de dichos índices, solo ofrecen índices equally weighted.

  Por último, otro aspecto a destacar y tener muy presente, en la asignación de pesos, es la frecuencia del rebalanceo del índice.

• d) Mantenimiento. El último motivo de diferenciación entre índices es el mantenimiento que el proveedor del índice haga del mismo. Las políticas de mantenimiento de un índice tienen que ver con los siguientes aspectos:
  • - Exclusión de un hedge fund del índice. La exclusión puede ser motivada por cambio de estrategia, fin de publicación del valor liquidativo, bancarrota, fusión con otro fondo, etc.
  • - Inclusión de nuevos fondos: La inclusión de nuevos fondos puede ser debido a que un hedge fund ha salido del índice (si el índice tiene un número máximo de fondos), o a que un nuevo hedge fund entra en el universo del índice.
  • - Monitorización de los nuevos fondos incluidos: Una vez incluido un nuevo hedge fund en un índice, tiene que ser monitorizado para ver si su estilo de gestión es el que declara, si publica valor liquidativo de forma adecuada, etc.
  • - Creación de nuevas categorías: Cada vez que se desarrolla una nueva estrategia en la industria de hedge funds, muchos índices crean un subíndice que represente dicha estrategia.

Índices invertibles versus no invertibles

Los primeros índices de hedge funds fueron los índices no invertibles, es decir, aquellos que solo están destinados a dar información, pero no se puede invertir en los mismos. Hace un lustro se desarrollaron los índices de hedge funds invertibles, es decir, índices sobre los que se podían invertir o que podía servir de subyacente para productos estructurados.

Los índices no invertibles están basados en bases de datos. Su rendimiento viene determinado por el comportamiento de un número (normalmente muy elevado) de hedge funds que pertenecen a una base de datos. Por tanto, estos índices no eran más que una media de diferentes hedge funds, que estaban incluidos en una base de datos y que cumplían ciertas características relacionadas, por ejemplo, con sus activos bajo gestión, la frecuencia en el cálculo de valores liquidativos, la antigüedad, etc.

Estos primeros índices de hedge funds incluían, entre sus componentes, numerosos fondos cerrados al público en general, por lo que dichos índices eran no replicables y no invertibles.

A comienzos de la presente década comenzaron a desarrollarse los que se conocen como índices invertibles de hedge funds, los cuales están basados tanto en hedge funds abiertos al público en general como en cuentas gestionadas, que son un vehículo de inversión que ha ido tomando importancia en los últimos años. Esta última opción es la más frecuente. Las cuentas gestionadas son un mandato que una determinada institución da a un hegde fund para que gestione una cantidad de dinero de acuerdo con unos parámetros. Las cuentas gestionadas que forman parte de los índices invertibles son vehículos de inversión creados por una determinada plataforma (que es en la que se basa el índice) y gestionados por un determinado gestor de hedge funds. Cada cuenta gestionada está bajo la administración de un gestor. Las cuentas gestionadas, comparadas con la inversión directa en hedge funds, ofrecen para el inversor mayor transparencia, normalmente mejores condiciones de liquidez, control sobre los movimientos de dinero y previenen contra el fraude y los cambios de estilo de inversión.

Como se ha dicho anteriormente, la mayoría de los índices invertibles se basan en cuentas gestionadas, es decir, su comportamiento se calcula en base al rendimiento medio de un conjunto de cuentas gestionadas. A continuación se muestra un cuadro con las diferencias entre los índices invertibles y los no invertibles.

Los índices invertibles tienen cierta liquidez (habitualmente mucho mejor que la de los hedge funds o los fondos de hedge funds), y los inversores minoristas pueden acceder a ellos mediante productos derivados, bien sea con capital garantizado o bien mediante un instrumento que replique el comportamiento del índice. En algunos casos se han realizado estructuras sobre índices invertibles que ofrecen apalancamiento. También existen en el mercado algunos fondos de inversión tradicional (bajo la normativa europea UCITS III) que replican el comportamiento de un determinado índice de hedge funds. Dicha réplica se realiza mediante un contrato de total return swap, donde el fondo paga el tipo de interés de mercado más cierto margen (por ejemplo, Libor más 100 puntos básicos) y a cambio recibe de la contraparte (normalmente un banco de inversión) el retorno del índice invertible.

También ha aparecido Exchange Trade Funds (ETFs) ligados a algún índice invertible de hedge funds. Los índices invertibles ofrecen grandes ventajas a los inversores minoristas. La transparencia de los componentes del índice, junto a la publicación periódica de la evolución del índice, es algo muy apreciado. Además, como se ha dicho anteriormente, estos índices suelen gozar de mejor liquidez que los hedge funds y los fondos de hedge funds, llegando en algún caso a ofrecer liquidez semanal sin penalización y liquidez diaria con cierta penalización. Asimismo, ofrecen a los inversores, mediante importes mínimos habitualmente reducidos, una adecuada diversificación.

A pesar de contar con grandes ventajas, los índices invertibles han mostrado un comportamiento histórico de su rentabilidad, peor que los índices no invertibles y que una gran mayoría de fondos de hedge funds. Las razones para ello son complejas y tienen que ver con el hecho de que algunos de los hedge funds con mejores rendimientos no tienen cuentas gestionadas, y tampoco están abiertos a la gran mayoría de inversores, por lo que no pueden formar parte de los índices invertibles. Además, en muchas ocasiones las cuentas gestionadas de hedge funds imponen a los gestores ciertas restricciones de inversión, que aunque pueden ser muy adecuadas ya que permiten otorgar una mayor liquidez a los inversores y minimizar el riesgo asumido, también pueden llevar consigo menores retornos.

No obstante, los índices invertibles son una forma excelente para muchos inversores de comenzar a invertir en hedge funds, además de una muy buena manera de ofrecer acceso a los inversores minoristas a productos de capital garantizado, mediante inversiones altamente transparentes. En el siguiente cuadro se resumen las ventajas y desventajas de los índices invertibles.