Mercado de renta fija

Concepto

El mercado de renta fija hace referencia, por lo general, a aquellos mercados en los que se negocian activos financieros de deuda emitidos por los Estados, organismos y entidades públicas y por empresas privadas.

Clasificación de los mercados de renta fija

El sistema financiero de cualquier país desarrollado comprende dos mercados de deuda o de renta fija, cuya diferencia radica, básicamente, en los plazos de colocación de los fondos de financiación que canalizan cada uno de ellos:

• — Mercado Monetario: En él se realizan las operaciones de crédito a corto plazo.
• — Mercado de Capitales: Comprende las operaciones de colocación y financiación a medio y largo plazo.

Sin embargo, esta clasificación tiene sus límites ya que existen productos que, a pesar de su plazo medio o largo de vencimiento, se suelen incluir en el primero debido a sus características de gran liquidez.

Respecto a la fase de negociación, en todo mercado financiero se puede distinguir entre:

• — Mercados primarios: En ellos tiene lugar la colocación entre los inversores de los activos primarios del emisor a cambio de fondos con los que financiarse. Por lo tanto, un activo financiero es objeto de una única negociación en un mercado primario. Una vez emitidos, estos activos pueden ser objeto de compraventa en el mercado secundario si cumplen la característica de ser negociables legalmente.
• — Mercados secundarios: En este mercado, los demandantes de los títulos los compran a sus propietarios y no al emisor como ocurría en el mercado primario. No se da ninguna financiación ya que no existe transferencia de recursos hacia la inversión productiva. El ejemplo típico de estos mercados es la Bolsa de Valores. El mercado secundario cumple una serie de funciones de notoria importancia para cualquier sistema financiero: permite la formación de precios de referencia que, a su vez, darán la pauta a nuevas emisiones y suministra liquidez al mercado primario haciendo posible la desinversión de los títulos.

Los Mercados Monetarios

Siguiendo a Parejo, Rodríguez, Calvo y Cuervo, el mercado monetario se compone de “un conjunto de mercados al por mayor —sus participantes son grandes instituciones e intermediarios financieros especializados—, interdependientes, o independientes pero relacionados, y con una característica común: el intercambio de activos financieros a corto plazo (que no suele exceder de los 18 meses), un bajo riesgo, motivado por la gran solvencia de sus emisores (el Estado, bancos y empresas con gran calidad de crédito) y una elevada liquidez, al existir amplios mercados secundarios que garantizan una rápida y fácil negociación".

El desarrollo del mercado monetario ha sido promovido, en parte, por las autoridades monetarias para alcanzar sus objetivos de política monetaria; pues un mercado monetario desarrollado permite la creación de una estructura adecuada de tipos de interés. Por otro lado, ha permitido la financiación del déficit público y la de entidades financieras y empresas a corto plazo.

Entre las técnicas de emisión de títulos en este mercado cabe destacar las siguientes:

• — Descuento o cobro de intereses “al tirón”: Se caracteriza porque el título es comprado por debajo de su precio nominal, y al vencimiento se amortiza recibiendo su nominal.
• — Cupón cero: El título es adquirido por su valor nominal y amortizado con diferentes primas según el plazo de reembolso.
• — Interés variable: El título tiene un tipo de interés variable o flotante (FRNs o Floating Rate Notes, también denominados simplemente floaters) que evoluciona según un tipo de interés de referencia, normalmente el interbancario. Así, por ejemplo, cupones indiciados al Euribor a tres meses más un diferencial.

Dentro de los mercados monetarios se puede distinguir entre:

• — Los mercados monetarios interbancarios.
• — Los mercados monetarios de Deuda Pública.
• — Los mercados de activos empresariales a corto plazo.

• a) Los mercados monetarios interbancarios

  En este tipo de mercados monetarios las entidades financieras realizan operaciones de préstamo y crédito, cediéndose, directamente o a través de intermediarios privados y especializados, depósitos u otros activos financieros a un plazo muy corto, generalmente un día o una semana. Las principales operaciones realizadas son las derivadas del intercambio de depósitos, los derivados de tipos de interés a corto plazo (Forward Rate Agreemets (FRAs) y swaps sobre tipos de interés a corto). Las instituciones financieras acuden al mercado interbancario en calidad de prestamistas o de prestatarios y resulta así el Índice del Mercado Interbancario Europeo (EURIBOR) o Europe Inter-Bank Offered Rate. Dentro del mercado interbancario se encuentra el mercado de depósitos y el mercado de FRAs:

  • — El mercado de depósitos: Un depósito no es más que una cesión simple de dinero de una entidad a otra en un plazo convenido. Normalmente los plazos son de un día, semana, quincena, tres meses, seis meses y un año, aunque se pueden realizar operaciones a otros plazos concretos.

    Es necesario hacer mención de que, como en todo mercado de un producto, hay un mercado primario y uno secundario; constituyendo el mercado primario de depósitos, las subastas del Banco Central Europeo (BCE). Estas son subastas de depósitos a 14 días que cada semana realiza el BCE, y a las que acuden normalmente bancos, aunque en menor medida otras entidades financieras.

    Los depósitos pueden tener el carácter de no transferibles (que no se negocian en el mercado secundario) o transferibles que son activos que se pueden emitir por ventanilla o por subasta, con interés explícito (cupón) desde 1 a 12 meses de vencimiento con la intención de evitar el mercado tradicional de depósitos a muy cortos plazos.

    Se trata de un mercado mayorista, al que acuden diariamente bancos y otras instituciones financieras.

    Las funciones de este mercado se pueden dividir en:

    • a) Ajustes de liquidez: Los bancos deben cubrir su encaje de tesorería en el Banco de España. Cada día las entidades financieras calculan sus necesidades de liquidez. Es un porcentaje que se gira sobre todos los pasivos computables, y cada entidad tiene que calcular la media decenal de los mismos.
    • b) Financiación ordinaria: Tradicionalmente las cajas de ahorros han sido proveedoras netas de dinero al mercado, mientras que los bancos extranjeros han sido los demandantes de dichos fondos, habida cuenta de su tradicional déficit de pasivo al carecer de red comercial.
    • c) Especulación y arbitraje: Los tesoreros de los bancos pueden obtener beneficios negociando especulativamente con los fondos (trading). En este sentido, pueden pedir dinero prestado a un año, si creen que subirán los tipos, y una vez que suceda su expectativa, prestar ese dinero a otros plazos o cerrar posiciones.
  • — El mercado de FRAs: Es el mercado interbancario en el que se negocian los FRAs, es decir, acuerdo al que llegan dos partes sobre la compra teórica de un activo financiero a un tipo fijado previamente, con un plazo de "x" meses, que comienza dentro de "y" meses.
• b) Los mercados monetarios de Deuda Pública

  La organización del mercado de Deuda Pública en España se articula alrededor de una estructura, formada por diversas entidades, que permite la conexión del Tesoro con los inversores finales. A su vez, existen varios niveles para operar, ya que aunque todo inversor privado o institucional puede adquirir activos públicos, no todos los inversores pueden intervenir de forma directa en la Central de anotaciones en Cuenta del Banco de España.

  La Central de anotaciones en Cuenta es un servicio perteneciente al Banco de España que se encarga de gestionar, por cuenta del Tesoro, las emisiones y las amortizaciones de los títulos de deuda pública incluidos en el sistema de anotaciones en cuenta. Otra de sus funciones es pagar los intereses devengados por sus titulares.

  Los miembros del mercado de deuda pública se pueden dividir en:

  • — Titulares de cuenta a nombre propio: Es la figura de la Central de Anotaciones con autorización para realizar operaciones y para que queden reflejadas exclusivamente a nombre propio, en sus cuentas patrimoniales.
  • — Entidades gestoras: Son aquellas entidades que llevan las cuentas de quienes no estén autorizados a operar a través de la Central de anotaciones y mantienen en esta una cuenta global que constituye en todo momento la contrapartida exacta de aquellas cuentas. Estas a su vez se subdividen en:
    • a) Entidades gestoras con capacidad plena, que pueden realizar todo tipo de operaciones con clientes y que a la vez ostentan la condición de titulares de cuenta a nombre propio.
    • b) Entidades gestoras con capacidad restringida, que actúan básicamente como meros intermediarios, aunque en algunas ocasiones pueden actuar en nombre propio en operaciones de compraventas simples al contado.

  El procedimiento más habitual utilizado por el Tesoro a la hora de emitir deuda es la subasta. Si bien, además, existen otras dos modalidades: la oferta y la suscripción públicas; mediante la primera se fijan a priorilas condiciones de la emisión. La segunda modalidad se reserva solo a los Bonos y Obligaciones del Estado por lo que se abre un período de suscripción pública tras las subastas en el cual las personas físicas y jurídicas podrán formular directamente al Banco de España, o a través de los intermediarios financieros autorizados, una o más peticiones de suscripción con cierta limitación y a un precio igual al de las correspondientes peticiones no competitivas de las subastas.

  El mercado secundario viene dado por la transmisión de títulos ya emitidos y que, por tanto, se encuentran en circulación.

  Su estructura cuenta con dos niveles principales:

  • — Operaciones de carácter mayorista entre miembros del mercado, actuando por cuenta propia.
  • — Operaciones entre gestoras de deuda pública y terceros, que no son titulares de cuenta.

  En el primer nivel cabe distinguir dos formas de negociación:

  • — Negociación por vía telefónica, mediante la búsqueda directa de la contrapartida (dos traders representando a su entidad se ponen en contacto directamente), o bien, a través de un intermediario (broker o comisionista) que no actúa por cuenta propia. En esta última modalidad el intermediario recoge la petición (volumen y precio indicativo) de un agente del mercado y busca una contrapartida que quiera cerrar la operación, que en última instancia es un acuerdo entre las partes y no con el intermediario, que recibe una comisión.
  • — Mercado de contratación centralizada o mercado “ciego”: Los participantes del mercado cotizan (precios de oferta y demanda) a través de brokers interdealers que ofrecen un sistema centralizado por pantalla. El sistema ofrece en cada momento las mejores cotizaciones y la posibilidad de contratar en tiempo real. Al contratar no se conoce la contrapartida, preservando la estrategia de la cartera mantenida por esta.

  Entre las entidades que actúan en este nivel del mercado destacan los llamados creadores de mercado (market makers). Estas entidades están comprometidas a cotizar de forma continuada y competitiva precios de compra y de venta de los valores de deuda pública a través de los sistemas de negociación informatizados. Además, participan de forma consistente en las emisiones de Deuda del Estado. Esta función únicamente actuará por cuenta propia. Su labor genera liquidez en los mercados y su papel es fundamental, sobre todo en situaciones en que los volúmenes de negociación bajen por cualquier causa. Este tipo de entidad existe en cualquier clase de mercado, sea de renta fija, de derivados o cualquier otro. Tienen la obligación de acudir a las subastas que realice el Tesoro, participar en emisiones de Deuda del Estado, cooperar con el Tesoro en la difusión nacional e internacional de la deuda y ayudar al correcto funcionamiento del mercado secundario. A cambio se le concede, entre otras prerrogativas, la recepción de información referente a la situación financiera del Estado y contribuir a colocar emisiones si no se utiliza el procedimiento de la subasta.

  Las entidades gestoras pueden realizar las siguientes operaciones de compraventa en el mercado secundario:

  • — Operaciones de compraventa simple al contado: En el momento de la contratación se determina la emisión objeto de la operación y se estipulan las condiciones en que se realizará la transacción, que incluirán las transmisiones del valor antes del quinto día hábil siguiente al de contratación.
  • — Operaciones de compraventa simple a plazo: La transmisión de los valores se efectúa en alguna fecha posterior a los cinco días hábiles siguientes al de contratación.
  • — Operaciones de dobles: tanto las denominadas repos repurchase agreement (con pacto de recompra en fecha fija o a la vista) como las llamadas simultáneas. Mediante el repo, el vendedor se compromete a recomprar el título a un precio prefijado superior al de adquisición. La diferencia entre repos y simultáneas estriba en que, mientras en los primeros se trata de una sola operación en la que se pacta el precio con cesión temporal de activos, en la segunda se trata de dos operaciones separadas que, aunque al final producen el mismo efecto, se cierran dos transacciones: una de compra y otra de venta realizadas con los mismos títulos y por el mismo importe nominal, de manera que una de las operaciones se realiza al contado y la otra a plazo. Las simultáneas tienen más ventajas ya que permiten la libre compraventa de los títulos durante el período intermedio, mientras que las repos carecen de tal característica.
• c) Los mercados de activos empresariales a corto plazo

  Las empresas en general, tanto financieras como no financieras, también necesitan financiarse en el corto plazo. Entre los instrumentos a corto plazo de financiación empresarial destacan los pagarés de empresa y los pagarés bancarios.

  La emisión de pagarés en España se realizó tradicionalmente mediante el sistema de respaldo bancario, que consistía en un acuerdo entre la empresa emisora del activo y una entidad financiera. Esta última concedía un crédito a la primera, a medio o largo plazo, para que respaldase su emisión. De esta forma, según fuera el tipo de interés —inferior o superior al tipo de descuento del pagaré— se giraba contra el crédito o se emitía para financiar sus actividades. Actualmente este sistema se encuentra en desuso.

  Los pagarés de empresa se emiten mediante un descuento sobre su importe nominal y su rentabilidad se obtiene por la diferencia entre el precio de compra y el valor nominal del pagaré que se recibe en la fecha de amortización. Si bien los vencimientos no son fijos, habiendo incluso emisiones a la medida, habitualmente tienen un plazo de vencimiento corto que oscila entre los 3 y los 18 meses.

  Los pagarés de empresa compiten con la deuda emitida por el Tesoro de modo que, generalmente, deben ofrecer una mayor rentabilidad que los títulos emitidos por este. Por otra parte, para que a un emisor le interese realizar este tipo de emisiones deberá tener un tipo de interés inferior al de la financiación bancaria. Es por ello por lo que la rentabilidad de estos títulos suele ser algo superior a la de los valores públicos de similar plazo.

  Las emisiones de pagarés de empresa pueden ser de dos tipos:

  • — En serie: Los pagarés figuran registrados en la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV).
  • — A la medida: No están registrados. Se adaptan a las exigencias de las compañías demandantes (compañías de seguros, sociedades y fondos de cartera, etc.) en cuanto a importe, plazo y tipo de interés. Generalmente, esta modalidad es emitida por empresas de menor tamaño o menos conocidas, adecuándose así a la demanda.

  Respecto al procedimiento de emisión, también existen varias opciones:

  • — Por subasta competitiva: Sobre todo si se trata de pagarés en serie emitidos por grandes compañías, acudiendo a la subasta las entidades financieras seleccionadas por el emisor.
  • — Por adjudicación directa: En algunos casos los emisores venden directamente los pagarés de empresa a los inversores, sin intermediarios, y aplican, a menudo, los tipos resultantes en las subastas previas realizadas.

  Existen otros canales alternativos para colocar pagarés. Uno de ellos es el que se realiza directamente entre empresas con relaciones financieras o comerciales. Otra puede ser la distribución intermediada por agentes financieros.

Los Mercados de Capitales

El mercado de capitales se ha definido como aquel al que acuden los agentes del mercado para financiarse a medio y largo plazo. Normalmente se suele dividir en dos mercados: mercados de valores (dividido, a su vez, en mercado de renta fija y mercado de renta variable) y mercado de crédito a largo plazo.

Dentro del mercado de capitales se puede distinguir también entre los mercados de Deuda Pública y de Deuda empresarial. Ya se vio que la división conceptual entre mercados de capitales y mercados monetarios es muy difusa. Así, cabe clasificar a la Deuda Pública a medio y largo plazo dentro del mercado de capitales si se utiliza como criterio el vencimiento de los títulos, aunque por su liquidez, a veces, se incluye en el monetario.

Dejando al margen tal discusión teórica, se puede caracterizar el mercado de capitales, en comparación con el mercado monetario, por los siguientes aspectos:

• — Riesgo: El grado de riesgo de los emisores en el mercado de capitales se extiende a un gran abanico de agentes: emisores públicos con garantía del Estado, emisores con alto nivel de riesgo, compañías con una calificación baja, Estados con alto riesgo (por ejemplo, países emergentes).
• — Liquidez: Mientras que el mercado monetario se caracteriza por la elevada liquidez de los títulos emitidos, en el de capitales se encuentra una gran heterogeneidad; desde títulos de fácil colocación en el mercado secundario a otros para los que la estrategia habitual se suele restringir a la permanencia en carteras hasta su vencimiento.

• a) El mercado primario de capitales

  Los títulos de renta fija privados pueden emitirse de forma pública, dirigidos a particulares o empresas en general (public placement) o enfocados a un número concreto de inversores institucionales (private placement).

  En ocasiones se establece un período, previo a la fase de suscripción propiamente dicha, que se conoce como el “mercado gris”, reservado únicamente para la negociación entre profesionales. En este mercado, los intermediarios, una vez conocidas las características básicas de la emisión, empiezan a negociar los títulos, aunque todavía no se hayan emitido efectivamente.

  La emisión y colocación de títulos de renta fija privados (y en muchas ocasiones los de Entes Públicos) se realiza bien de forma directa por el mismo emisor o a través de intermediarios financieros que compran los activos emitidos y que, a la vez, emiten otros que colocan entre el público en general.

  En la modalidad de colocación directa utilizando a agentes colocadores, la empresa emite los títulos en serie a un determinado tipo de interés explícito —y dejando aparte las posibilidades de negociación directa con los ahorradores— suele encargar a un “pool” de intermediarios financieros la formación de un sindicato de aseguramiento y colocación de la emisión. Formado dicho sindicato, se discute la calidad del producto que deberán de intermediar, así como sus condiciones de plazo, interés explícito, etc. Puestos de acuerdo con el emisor, fijan una determinada comisión de aseguramiento y colocación de la emisión (a través de un contrato de dirección, colocación y aseguramiento), la cual podrá adoptar varias modalidades, entre las que destacan las siguientes:

  • a) Venta en firme: el sindicato asegurador se compromete a colocar todos los títulos y, en caso contrario, a quedárselos. El emisor tiene garantizado que recibirá en una fecha determinada el nominal de sus títulos menos la comisión de aseguramiento. La venta en firme es la forma más usual de emisión de títulos con interés explícito y es la que buscan preferentemente los emisores, puesto que aunque les suponga una importante comisión a pagar, tienen perfectamente garantizado el abono de la colocación de los títulos y ello les permite prever con certeza sus necesidades de tesorería.
  • b) Venta Stand-by: en este caso se firma un acuerdo de suscripción subsidiaria, stand-by, por el que los intermediarios financieros obtienen una comisión sobre los títulos que venden exclusivamente. Finalizado el período de suscripción de los títulos, el grupo o sindicato asegurador se queda con los títulos no colocados, pero a un precio especial, que normalmente les compensa de la teórica financiación bancaria que precisarían para incorporarlos en su cartera.
  • c) Venta al mayor esfuerzo o a comisión: el intermediario recibe una comisión por los títulos vendidos y terminado el período de suscripción, si no se ha colocado el volumen planeado de la emisión, este se reduce por la parte no vendida.

  Una vez formado el sindicato asegurador para la emisión, esta se debe instrumentalizar, para lo que son necesarios los siguientes registros previos para obtener autorización de emisión: comunicación previa de la emisión a la Comisión Nacional del Mercado de Valores, aportación y registro previo por parte de la CNMV de los documentos acreditativos del Acuerdo de Emisión, de las características de los valores a emitir y de los derechos y obligaciones de sus tenedores. Una vez verificados y registrados en la CNMV los informes de auditoria, se verificará y registrará un folleto informativo sobre la emisión proyectada.

• b) El mercado secundario de capitales

  En España existen diversos mercados organizados cuyo objetivo fundamental ha sido el desarrollo de un mercado secundario muy institucionalizado y con una gran liquidez, apostando por la especialización en algún instrumento determinado de renta fija, como son los siguientes:

  • — El mercado bursátil de renta fija: Se trata del mercado organizado de renta fija con más tradición histórica, aunque no significa que hoy en día cuente con el mayor volumen de operaciones, tras la aparición para la renta fija de los otros mercados. En él se negocian activos de deuda pública y privada y con carácter exclusivo los bonos convertibles.
  • — El mercado de anotaciones en cuenta: En él se negocian los activos financieros de deuda pública.
  • — El Mercado de la AIAF: En el que se cotizan no solo pagarés y bonos empresariales, sino también obligaciones bancarias, de Comunidades Autónomas, bonos matador (las emisiones aún vivas emitidas en su momento en pesetas por entidades no residentes), de empresas en general y títulos hipotecarios.
  • — El Mercado Alternativo de Renta Fija (MARF): Se trata de un mercado creado en 2014 por Bolsas y Mercados Españoles con la finalidad de permitir el acceso a la financiación mediante la emisión de títulos de deuda a pequeñas y medianas empresas.
  • — Sistema Electrónico de Negociación de Deuda (SEND): Es una plataforma de negociación de deuda pública y privada que funciona a través del denominado libro de órdenes, de compra o de venta, asimilable a Sistema de Interconexión Bursátil Español (SIBE) o mercado continuo.