Mejora crediticia

Concepto

En el contexto de una operación de titulización, la mejora crediticia es el mecanismo por el cual se eleva la calidad crediticia que los bonos de titulización hubieran obtenido simplemente por la tipología y calidad del activo que respalda la emisión. La mejora crediticia absorbe las primeras pérdidas en las que pueda incurrir la cartera de activos y de esa manera protege a los bonos de titulización y, por lo tanto, a sus tenedores.

Son las agencias de calificación las que determinan el tamaño que ha de tener la mejora de crédito para que los bonos de titulización alcancen la calificación deseada. El cálculo de la mejora de crédito se realiza con modelos de simulación, asumiendo una determinada probabilidad de impago y recuperación de los activos titulizados.

Además de los riesgos inherentes al activo que respalda los bonos de titulización (riesgo de crédito, concentración, poca granularidad, de tipo de interés...), hay otros riesgos que pueden afectar a los bonos de titulización y que, por lo tanto, son tenidos en cuenta por las agencias de calificación para determinar la cuantía de la mejora de crédito.

Uno de estos riesgos es el llamado riesgo de captura por quiebra o, según terminología inglesa, commingling risk. Es el riesgo existente de que la entidad encargada de recolectar los flujos de la cartera de activos y traspasarlos al fondo, el servicer, entre en situación concursal. En este caso, el servicer, que en la mayoría de las titulizaciones españolas es el propio originador o cedente, tendría que ser sustituido. En ese caso, los bonistas podrían verse perjudicados al poder sufrir los bonos retrasos en alguno de sus pagos. Por tanto, cuanto menos tiempo permanezcan los flujos derivados de los activos en manos del servicer, menor será el riesgo de commingling y menor será la penalización de las agencias de calificación.

Otro riesgo no relacionado con el activo es el riesgo por compensación o, según terminología inglesa, set off risk, que puede ser definido como el riesgo derivado de la posibilidad de que, al producirse la quiebra del originador, prestatarios del originador, que también fueran acreedores del mismo, compensen las deudas con las posiciones acreedoras y, por tanto, no paguen sus préstamos. Si algunos de estos préstamos forman parte del activo subyacente del fondo de titulización, los perjudicados por esta situación son los tenedores de los bonos. Este riesgo también lo tienen en cuenta las agencias de calificación al calcular el tamaño de la mejora crediticia.

Mecanismos de mejora crediticia

Los mecanismos de mejora crediticia más habituales son: la subordinación de los bonos, el fondo de reserva, el excess spread o margen, la sobrecolateralización y el monoline.

• 1. La Subordinación: con respecto a un tramo específico de bonos, es el importe correspondiente a los tramos de bonos, cuyos pagos están en una posición posterior, según el orden de prelación. Por ejemplo, si en una titulización se emiten tres tramos de bonos (A, B, y C) y el orden de prelación de pagos establece que, en primer lugar, se realicen los pagos del tramo A, posteriormente los del tramo B y por último los del tramo C; entonces diremos que el tramo C es subordinado al B y al A y el tramo B, a su vez, es subordinado al A.

  Las obligaciones de pago del fondo se atienden siguiendo el orden de prelación. Primero se atiende el tramo de bonos menos subordinado, a continuación el que le sigue en orden de prelación..., en el ejemplo anterior, primero se atendería el tramo A, a continuación el tramo B y por último el tramo C, que es el más subordinado. En el caso de que los recursos disponibles no fueran suficientes para atender todos los pagos a los bonos, el tramo C, siguiendo con el ejemplo anterior, sería el tramo con más posibilidades de no ser pagado. Por lo tanto la subordinación del tramo C es una mejora de crédito para los tramos más senior (primeros en orden de prelación).

• 2. El Fondo de Reserva: es un depósito de efectivo, creado para asumir las primeras pérdidas de la cartera y permitir que el Fondo de Titulización pueda cumplir sus obligaciones de pago ante posibles pérdidas por impagos en la cartera de activos. Su cuantía, determinada por las agencias de calificación, se calcula como porcentaje del importe inicial del total de la emisión. El Fondo de Reserva para un RMBS (Fondo de Titulización Hipotecario Residencial) español oscilaba habitualmente —antes de la llamada crisis “subprime” desencadenada en el verano de 2007— entre el 0,5 % y el 2 % del importe de la emisión.

  El Fondo de Reserva normalmente está financiado a través de un préstamo subordinado concedido por el propio originador, cuyo orden de prelación en los pagos está subordinado a todos los bonos emitidos por el fondo. De forma alternativa, el Fondo de Reserva se podría financiar por el tramo más subordinado de la emisión. En algunos casos, parte del Fondo de Reserva puede proceder del excess spread generado en la operación.

  Normalmente, las agencias de rating exigen que la cuantía del Fondo de Reserva se calcule en función del saldo inicial de la emisión y del saldo pendiente de la emisión. Esta cuantía suele permanecer fija durante un período de tiempo, para más tarde ir disminuyendo, en función de una regla de amortización descrita en el folleto de emisión de cada fondo de titulización.

• 3. El excess spread: La diferencia entre el rendimiento del activo del fondo de titulización y el coste de su pasivo es lo que se conoce con el nombre de excess spread o margen y es el primer colchón disponible para absorber las pérdidas que pudiera tener el fondo de titulización.

  Es común que dentro de la estructura del fondo haya un swap de tipo de interés que elimine el riesgo de base que pudiera existir si la cartera de activos está referenciada a un índice distinto al que están referenciados los bonos. Los swaps que se incorporan a las operaciones de titulización, en muchas ocasiones, garantizan un excess spread determinado.

  Si después de realizar todos los pagos establecidos según el orden de prelación establecido, hubiera excedente (es decir, excess spread), este normalmente vuelve al originador.

• 4. Sobrecolateralización: es un mecanismo de mejora crediticia característica de las operaciones de titulización de cuentas a cobrar, aunque puede también darse en otro tipo de activos. La sobrecolateralización significa que el activo que respalda los Bonos emitidos por el Fondo de Titulización de Activos tiene un mayor importe nominal que los propios bonos. Las agencias de calificación habitualmente calculan el nivel de sobrecolateralización necesaria en función de los gastos financieros del pasivo, así como las potenciales pérdidas.

  Este nivel de sobrecolateralización suele ser, además, dinámico, es decir, intenta reflejar en cada momento la situación crediticia de la cartera de activos así como el coste del pasivo.

• 5. Monoline: Es un tipo de mejora crediticia mucho menos habitual que las anteriores y muy raramente utilizado en operaciones típicas del mercado español. Los monoline o finantial guarantor son compañías aseguradoras de riesgo crediticio ligado a instrumentos financieros. Estas compañías, a cambio de una prima, dan una garantía a un tramo determinado de la emisión de titulización mejorando así la calificación de dicho tramo.