Homogeneización de emisiones

Concepto

Las emisiones de renta fija tienen diferentes características y son emitidas por diferentes emisores. A la hora de comparar estas emisiones, es preciso realizar una homogeneización previa, que las haga comparables, tanto a efectos de inversión como de financiación.

Homogeneización temporal

Cuando una empresa decide emitir bonos u obligaciones, suele recibir distintas ofertas de los bancos de inversión, a diferentes plazos y con diferentes condiciones. Desde el momento en que no todas las inversiones tienen el mismo horizonte temporal, no pueden ser comparables en términos de tasa interna de rentabilidad (TIR) porque no es lo mismo invertir a 5 años que a 7 años, dado que la estructura temporal de los tipos de interés es diferente a dichos plazos (el benchmark típico es el bono del Estado a cada uno de los plazos, y obviamente cotiza de manera diferente, habida cuenta del coste de oportunidad del dinero en el plazo diferencial).

Además, en renta fija, las características diferenciales de las emisiones, sobre todo en términos de amortización, hacen que sea preciso tener mucho cuidado con el plazo de la emisión. No se puede comparar una emisión que se amortiza por reducción de nominal, que una emisión que se amortiza por sorteo, que una emisión que tiene vencimiento único y cierto. Por supuesto, si entramos en temas de productos derivados sobre renta fija, la casuística sería interminable.

La solución al problema anteriormente descrito es realizar una homogeneización temporal de todas las emisiones, poniendo precio al dinero en los períodos que originan la diferencia entre las inversiones objeto de comparación.

Normalmente, el período de inicio de la emisión coincide, ya que si estamos comparando varias ofertas de financiación, es porque vamos a invertir en una fecha concreta, y no sabemos en cuál de ellas. Por tanto, lo que suele variar es el momento de finalización de las diferentes emisiones. La forma de realizar la homogeneización se basa en considerar que todas las ofertas de financiación se realizan al plazo más largo, realizando los cálculos necesarios para obtener la rentabilidad equivalente de todas ellas en los períodos que median entre el vencimiento real de las ofertas y el vencimiento más largo de ellas.

Para lograr este propósito, es preciso calcular los tipos de interés a plazo que se encuentran comprendidos entre los citados plazos más corto y más largo, y la figura financiera adecuada para obtener los denominados tipos implícitos, es el forward rate agreeement (FRA).

Una vez que se consiguen obtener estos tipos, debemos llevar todas las emisiones hasta el máximo plazo de todas ellas, y a continuación calcular el TIR homogéneo. Evidentemente, la empresa elegirá de entre todas ellas aquella que tiene el mínimo TIR (si estudiáramos el tema desde el punto de vista de un inversor, elegiría lógicamente la inversión que tuviera el máximo TIR). Elegida una de las ofertas, las demás deben ser olvidadas, y además debemos olvidarnos de los cálculos previos para la homogeneización, puesto que no tienen ningún valor, salvo el de permitir tomar la decisión adecuada en el momento adecuado.

Ejemplo:

Una empresa ha decidido realizar una emisión de bonos a cinco años. Solicita ofertas a dos bancos, que le ofrecen las siguientes condiciones:

• — Oferta 1: 5.000 m. a 5 años al 4 % de interés nominal anual, pagadero por semestres, con precio de emisión del 102 % y amortización por partes iguales por reducción de nominal al finalizar el 4º y 5º año, con prima de amortización del 5 %. Comisión de colocación "flat" del 0,35 %.
• — Oferta 2: 5.000 m. a 4 años, al 4,70 % de cupón anual, con precio de emisión del 98,5 % y amortización única al finalizar el 4º año. Comisión de colocación "flat" del 0,50 %.

La Deuda Pública cotiza al 3,75 % a 4 años y al 3,90 % a cinco años, y queremos saber cuál de las ofertas debe aceptar la empresa y cuál sería el coste financiero de la emisión.

El TIR o coste financiero sería:

No obstante, es preciso hacer este coste comparable con el de la otra oferta, homogeneizando el plazo a cinco años (el hecho de que el plazo final sea cinco años no significa que se haya invertido la totalidad del principal a cinco años, ya que en el cuarto año se ha amortizado la mitad).

Para ello, tendríamos que obtener el valor del dinero al pasar del año 4º al año 5º. En suma, tendríamos que calcular el FRA 4/5.

Este precio se correspondería con el equivalente financiero entre la Deuda Pública de 4 años y la de 5 años:

Por tanto, la devolución del 50 % del principal al finalizar el 4º año, junto con la prima de amortización, podría ser refinanciada a dicho precio, originando un flujo de:

52,5 (1 + 0,045021718) = 54,8636402

que permitiría el traslado del flujo inicial al flujo final:

En lo que respecta a la segunda oferta:

El TIR o coste financiero sería:

De nuevo, para homogeneizar, deberemos de trasladar la amortización del principal al 5º año, reinvirtiendo al tipo FRA 4/5:

100 · (1 + 0,045021718) = 104,5021718

Por tanto, elegiría la primera oferta.

El coste financiero del empréstito sería del 4,6564738 %.

Homogeneización por razón del emisor

El TIR no es el único obstáculo que tenemos a la hora de comparar emisiones de renta fija, puesto que el tipo de interés de una inversión es un dato muy relevante para la toma de decisiones, pero no el único. Estamos acostumbrados a invertir en productos "sin riesgo", esto es, en deuda pública, o bonos emitidos por Comunidades Autónomas o grandes empresas del tipo de Telefónica, Repsol o Iberdrola. En estos productos, es habitual que lo que se denomina riesgo de crédito o contraparte no tenga mucha importancia, puesto que en principio nadie ve en quiebra a esas empresas o al Estado Español o a sus Comunidades u Organismos Autónomos.

Sin embargo, no debemos olvidar que el estado español quebró muchas veces en el siglo XIX y sus títulos de renta fija dejaron de tener valor. En España, en la década de los noventa, quebraron las empresas Intra, Cartemar y Papelera Española, y sus obligaciones (que cotizaban en Bolsa) dejaron de tener valor, integrándose en la masa de acreedores, para finalmente anularse porque no había patrimonio para respaldar ni el pago del principal ni los intereses.

La crisis argentina de principios de siglo nos ha demostrado que un país puede quebrar, y los valores por él emitidos, dejan de tener valor, o bien pasan a tener un valor muy pequeño, al tener que aceptar los propietarios un canje por nuevos títulos a largo plazo y con una quita muy significativa (por ejemplo, del 90 %).

Todo ello lleva a la necesidad de evaluar a los emisores, y ponerle precio al riesgo, es decir, añadir al tipo de interés del dinero sin riesgo a un plazo considerado (tipos de la deuda pública), un tipo de interés que evalúe el riesgo de crédito, y sumarlos para poner "en valor" esta inversión.

Las agencias de rating proporcionan una clasificación con letras y números de los países y de las empresas que emiten valores. De ese rating básico, se pueden hacer grupos de países y de valores que sean homogéneos. El mercado se encarga de ponerle precio a cada grupo, de manera que puede haber diferencias de cuarto de punto o de medio punto en el tipo de interés de esos grupos, e incluso para "grupos de alto riesgo", el mercado no acepta emisiones a medio y largo plazo, y solo pueden emitir letras o como mucho bonos a dos o tres años.

Encuadrado el emisor en su grupo de riesgo, es preciso distinguir entre los diferentes valores que puede emitir. Habitualmente, suele haber tres escalones de riesgo de crédito, en función de la gradación que tenga la deuda que se emite por parte de una empresa, ya sean obligaciones simples, obligaciones subordinadas y acciones preferentes (por ejemplo, A1, A2 y A3 para el mismo emisor), aunque en los últimos años se ha producido una curiosa mezcla de emisiones entre acciones preferentes y obligaciones subordinadas perpetuas, que al final hace difícil distinguir si unas u otras tienen más o menos riesgo, por lo que los tres escalones se suelen reducir a dos.

Para llegar al tipo de interés final de las obligaciones, hay que añadir un tercer componente, que es la prima de iliquidez. En un mercado como el español, no es habitual distinguir entre valores por este concepto, por que todos, salvo la Deuda Pública son ilíquidos. Antes de la crisis de 2008, solía haber entre diez y veinte puntos básicos de diferencia entre el Tesoro Público y las Comunidades Autónomas, y entre veinticinco y cincuenta puntos básicos de diferencia entre el Tesoro Público y las grandes empresas. En el año 2009 los diferenciales son muy variables y es difícil saber cuando van a centrarse los mercados financieros.

En otros países donde hay un gran número de emisores, como ocurre en Estados Unidos, no es lo mismo comprar valores de IBM, que valores del Hospital de Cincinnati, sobre todo por que al margen del riesgo de crédito que puede suponer el segundo emisor, es muy posible que la emisión sea muy "corta", en el sentido de que se hayan emitido muy pocos valores, que se habrán colocado entre muy pocos inversores. Ello implica la práctica imposibilidad de venta de los títulos en el caso de que se precise el dinero.

En otros casos, la iliquidez es relativa, por que puede haber creadores de mercado, pero estos creadores "abren la horquilla de precios", de tal forma que la prima de iliquidez implícita no puede realmente asumirse por parte de un inversor racional. Es habitual que haya doscientos puntos básicos de diferencia entre oferta y demanda en la cotización de preferentes, o en algunas emisiones "olvidadas" en Bolsa. Hay profesionales que se dedican a localizar estas emisiones, poner un precio de compra (que es el único que hay), y esperar a que llegue alguna orden de un cliente a través de un banco. Los bancos no entran en si el precio es bueno o malo. Cuando les llega una orden "por lo mejor", directamente la envían a su sociedad o agencia de valores para que la ejecute, y esta recibe la orden y la casa con la posición contraria que haya en ese momento en el mercado. Si la orden es de comprar al 3 % TIR, directamente venden y le envían el líquido al Banco. De ahí, la importancia de poner límite siempre a las ventas de renta fija en el mercado secundario.

Podemos, por tanto, decir que el precio de la renta fija tiene tres componentes:

• — Nivel actual de la deuda pública al plazo de la renta fija objeto de análisis.
• — Prima de riesgo por la categoría del emisor.
• — Prima de iliquidez por las características de la emisión y del mercado en el que cotice.

La suma de las tres componentes nos dará el precio "teórico" de la renta fija. Luego, será el mercado el que se encargue de decir si ese precio es adecuado o no.

En los últimos años, han surgido especialistas en productos emergentes y en emisiones denominadas high yields. En el primer caso, estamos hablando normalmente de riesgos soberanos de países con bajo rating, por ejemplo, deuda boliviana, bradys venezolanos o bonos rumanos. En el segundo caso, nos estamos refiriendo al nuevo bautizo de lo que se denominó en la década de los ochenta, "bonos basura" o junk bonds, bonos de alta rentabilidad emitidos por empresas de dudosa solidez financiera, para financiar un rápido desarrollo. No es fácil saber si son más inseguros los primeros que los segundos, porque una empresa puede desaparecer, pero un estado soberano no.

Hay que tener en cuenta que en el mercado de high yields el índice de siniestralidad es bastante grande. Sin embargo, hay fondos especializados que a base de rotar carteras de bonos al 13 % o al 15 %, consiguen que la media de las empresas que sobreviven compense a la media de las que caen, y al final sacan una rentabilidad adecuada.

Por otro lado, los riesgos de países emergentes dependen de economías subdesarrolladas a las que cualquier evento internacional puede desarbolar, y muchas veces, los títulos están emitidos en moneda local, que se devalúa dos o tres veces en un par de meses, y aunque teóricamente, la deuda se pague, resulta que el inversor extranjero recibe un tercio de lo que invirtió, por los problemas del riesgo de cambio. Además, en estos países el riesgo de la divisa es tan alto, que ningún broker quiere cubrirlo con un seguro de cambio o con opciones sobre divisas, por lo que el que quiere invertir en un país emergente, sabe que tiene que hacerlo con todas sus consecuencias, y asumir este componente de riesgo, que sería el cuarto sumando para la obtención del precio final de este tipo de productos de renta fija.