Inmunización

Concepto

Las inversiones más habituales de particulares y empresas, por una simple cuestión de la tradicional aversión al riesgo de los inversores, suelen dirigirse más a los valores de renta fija que a los de renta variable. Dentro de los valores de renta fija, los bonos u obligaciones son los títulos más demandados por dichos inversores, bien directamente, bien a través de instituciones de inversión colectiva, como fondos de inversión, o bien a través de fondos de pensiones.

Cuando se ha invertido en una cartera de bonos, el inversor suele considerar que tiene una inversión segura, en la que va a cobrar cupones y que no tiene riesgo de pérdida para él. Sin embargo, ello no es así, ya que, dejando al margen el riesgo de contraparte, según el cual el emisor podría quebrar y no pagar ni el principal ni los intereses, la cartera puede verse afectada entre otros por el riesgo de tipo de interés. En base a ello, si los tipos de interés suben en el mercado, el valor de los bonos de la cartera disminuirá, y si el inversor necesitara liquidez por algún motivo, podía verse impelido a vender sus valores con pérdidas, que pueden ser del 20 % o del 30 % de la inversión realizada.

La cuantía de la pérdida estará en función del plazo de la inversión, y más concretamente de la “duración” de la misma. Cuanta mayor duración, mayor será la exposición al riesgo de tipo de interés, y por tanto mayor el riesgo de pérdida en el caso de subida de tipos. Es por ello, que en las últimas décadas se han ensayado técnicas de cobertura total o parcial del riesgo anteriormente indicado. Una de ellas es la denominada inmunización de carteras.

La inmunización, por tanto, consiste en reducir, y si es posible eliminar, el riesgo de tipo de interés que afecta a una cartera de bonos. El objetivo es evitar que la evolución de los tipos de interés a largo plazo pueda afectar al valor de los títulos que componen la cartera, de manera que para un período de tiempo concreto, el valor final de la cartera coincida con el valor inicial. Este planteamiento puede ser matizado con determinados incrementos de valor en función de la rentabilidad existente en el mercado para una cartera de esas características.

El inversor invierte durante un período determinado, y espera obtener una rentabilidad específica, no queriendo que le afecten los movimientos externos de tipos de interés. La inmunización trivial se formaría mediante una inversión en un bono cupón-cero cuyo vencimiento se correspondiera con el plazo al que el inversor desea invertir. Por las propias características del bono cupón-cero, tanto el principal como los intereses se pagarían al vencimiento, por lo que la rentabilidad estaría garantizada.

No obstante, la inmensa mayoría de los valores de renta fija son bonos con cupón explícito, por lo que es preciso utilizar medidas para evaluar ese riesgo de tipo de interés. Como hemos indicado anteriormente, la duración media de los activos será la medida que se utilizará como referencia de cara a lograr inmunizar la cartera. Evidentemente, una cartera tiene diferentes activos con diferentes vencimientos, por lo que si se desea inmunizar la cartera un período suficientemente dilatado, habrá que tener en cuenta que habrá activos que salgan de la cartera porque se amorticen o se vendan, y activos que entrarán porque serán adquiridos, aunque solo sea para sustituir a los que se han dado de baja.

La tradicional medida de duración de Macaulay considera como hipótesis una estructura temporal de tipos de interés (ETTI) que se identifica con una curva estable de tipos a lo largo del tiempo, o “curva plana”. Obviamente, este modelo no es el más habitual y en cualquier caso no se mantiene a lo largo del tiempo, lo que conlleva que la inmunización realizada con esta medida no será eficaz en un determinado horizonte temporal.

En cualquier caso, la inmunización será necesariamente variable a lo largo del tiempo, y los instrumentos habituales para realizar dicha inmunización, serán los productos derivados, concretamente la venta de futuros sobre el bono nocional o la compra de opciones de venta sobre dichos futuros. En este último caso, será necesario incorporar el coste de las primas a la hora de evaluar la rentabilidad esperada por el inversor para el plazo de inversión.

Los gestores de carteras a veces asumen un modelo de gestión denominado de inmunización contingente. En base a él, los gestores fijan un límite a las pérdidas que su cliente está dispuesto a asumir. Si se llegase a ese límite, el modelo de gestión procedería a realizar una inmunización “pura” de la cartera, cerrando la posibilidad futura de que puedan producirse pérdidas o beneficios diferentes de la rentabilidad pactada con el cliente.

En la inmunización contingente, la cartera de bonos se administra activamente, y este planteamiento es mantenido por los gestores siempre que se obtengan resultados favorables. Es precisamente, el cambio en los resultados lo que marca el cierre de cartera a la influencia de factores externos, generándose la inmunización por el período considerado.

Duración de renta fija

Las variaciones de tipos de interés en los mercados, provocan variaciones en los precios de los activos de renta fija; y dado que el precio está definido como valor actual del conjunto de flujos futuros, la sensibilidad del precio a los movimientos de tipos de interés será tanto mayor, cuanto más lejano sea el vencimiento de los activos, puesto que el valor de “t” en el denominador será mayor.

De entrada, y a igualdad de plazo de vencimiento, el activo de renta fija estará más afectado por las variaciones de tipos de interés, cuantos menos flujos futuros pendientes de pago tenga, puesto que cada vez que se produce un pago, se liberan recursos de la operación financiera, que pueden invertirse en corto plazo a los tipos de interés actuales quedando fuera del riesgo de tipo de interés.

El límite se encuentra en las obligaciones cupón cero, que se encuentran obligadas a la reinversión permanente de los intereses generados, hasta el vencimiento, existiendo un único flujo futuro.

Es lógico, por tanto, que los precios de los activos de renta fija en los mercados secundarios, varíen más en el caso de un bono cupón cero, que en el caso de un bono con cupón anual, y que a su vez, estos varíen más que en el caso de bonos de cupón semestral.

Por otra parte, el importe del cupón también influirá en la mayor o menor variabilidad de precios del activo, puesto que si el cupón es alto, al producirse el pago se liberará una cantidad mayor de dinero que saldrá de la operación financiera; y si el cupón es corto, la cantidad liberada será menor.

Pues bien, podemos definir la duración de un activo de renta fija, como la vida media de la corriente actualizada de flujos generados como contraprestación a la emisión de dicho activo en relación con el precio actual de dicho activo:

es decir,

expresión aportada por Macaulay en 1938.

Calcularemos la duración de tres activos clásicos, la Letra del Tesoro a 1 año, el Bono del Estado a 10 años, y un Bono cupón cero a 10 años:

1. Letra del Tesoro a un año.

La duración de una letra es un año.

2. Bono del Estado a diez años con un cupón del 5 % de interés.

Si suponemos que el TIR del mercado es actualmente del 4,75 %, resulta que:

3. Bono cupón cero a diez años.

La duración del bono será de diez años.

La duración es una medida adecuada para el tiempo medio que un inversor tarda en recibir la contraprestación de su inversión en bonos.

Los bonos con cupón explícito tienen acotada la duración, en el sentido de que si aumentamos el plazo, el aumento de duración es cada vez más pequeño. Se demuestra matemáticamente que la duración máxima tiene por valor:

En nuestro ejemplo, al ser r = 4,75 %:

Por consiguiente, y a efectos de riesgo de tipo de interés, será muy similar invertir en bonos con cupón explícito a 20, 25 o 30 años.