Conduit

Concepto

Un conduit es un vehículo especial —Special Purpose Vehicle— cuyo objetivo fundamental es la adquisición de activos financiados mediante la emisión de pagarés. Los pagarés, cuyo vencimiento es siempre de corto plazo y en cualquier caso menor de un año, están respaldados por los propios activos del conduit. De ahí su denominación como Asset-Backed Commercial Paper (según sus siglas, ABCP). El conduit suele cumplir con las condiciones necesarias para ser considerado como bankruptcy remote. En algunas ocasiones, el propósito de un conduit, para las instituciones financieras, puede ser el de obtener menores requerimientos de capital sobre los activos.

La gran mayoría de los conduit están expuestos a un descalce o mistmatch, según terminología más utilizada en los mercados financieros de plazos entre su activo y su pasivo. Esto se produce porque, mientras que el vencimiento del activo del conduit suele ser a medio o largo plazo (como suele ser el caso de, por ejemplo, los préstamos hipotecarios), el vencimiento de su pasivo es a muy corto plazo (con vencimientos a mes o incluso a semana). Como consecuencia del mencionado descalce de plazos, existe el riesgo de que el conduit no pueda refinanciar indefinidamente los pagarés emitidos a corto plazo, y, por tanto, no tener la capacidad —bien por ausencia de inversores, bien por insuficiencia de flujos procedentes del activo— de devolver el importe de los pagarés vencidos. Como mitigante a este riesgo, se introduce una línea de liquidez puesta a disposición del conduit por parte de una institución financiera —normalmente, aquella institución promotora y diseñadora del conduit—. En la gran mayoría de los conduit, esta línea de liquidez es de un tamaño igual al máximo importe de activos permitido en la documentación del conduit.

Un conduit es un instrumento de financiación dinámica. Por un lado, los activos son adquiridos por el conduit de forma sucesiva, y por otro, la financiación a corto va renovándose a medida que vencen los pagarés. En un mismo conduit puede haber activos de muy distinta tipología, vencimiento, riesgo, y país de origen.

El ABCP emitido por los conduits suele llevar asociado una calificación a corto plazo otorgada por las agencias de calificación. La calificación, como en el caso de los bonos de titulización, se obtiene en el momento de creación del conduit, pero se va actualizando periódicamente. En concreto, la calificación del programa de ABCP se revisa cada vez que nuevos activos son introducidos en el conduit.

La emisión de ABCP en el mercado institucional suele realizarse a través del banco Sponsor o cualquier otro banco o grupo de bancos.

Tipología

El nacimiento y evolución de los conduit es paralelo al del mercado de ABCP. Los principales tipos de conduit son los siguientes:

• 1. Multi-seller: es un conduit cuyos activos proceden de más de un originador. Es la tipología más abundante.
• 2. Single-seller: sus activos proceden de un solo originador. Originalmente, los conduit eran single-seller, pero fueron evolucionando hacia los multi-seller.
• 3. Arbitraje: los activos son normalmente instrumentos de renta fija (como por ejemplo, bonos de titulización). Su objetivo principal es beneficiarse del diferencial existente entre el margen de los activos y el coste de los pagarés.
• 4. Híbrido: es un conduit que tiene características tanto de los single-seller o multi-seller como de los de arbitraje.

Los primeros conduit fueron diseñados en 1980, y a principios de 2007 su número ascendía a unos trescientos. Los conduit fueron evolucionando hacia estructuras más complejas llamadas Structured Investment Vehicle(SIV).

Estructura de un conduit

Los conduit están diseñados, y a su vez, son utilizados, por los llamados Sponsor, normalmente instituciones financieras que desean beneficiarse de las ventajas contables y de capital regulatorio de los conduit. Los Sponsor no participan en el capital del conduit, ya que la estructura legal —habitualmente establecida bajo legislación irlandesa, inglesa, o luxemburguesa— de este, no necesita de accionistas en el sentido habitual. Aunque tras la crisis financiera producida en el año 2007 los conduit parece que pueden perder atractivo para las entidades financieras Sponsor, durante años, estos se han beneficiado de la posibilidad de no incluir los activos integrantes del conduit dentro de su balance, así como de lograr menores requerimientos de capital regulatorio de acuerdo con las normas establecidas en los acuerdos de Basilea.

Como en cualquier instrumento basado en la técnica de la titulización, la calificación de los ABCP está fundamentada en las mejoras de crédito y en los mecanismos de liquidez existentes en el conduit.

En el caso de los conduit, las mejoras de crédito y/o de liquidez se establecen en dos niveles diferentes. El primer nivel se produce antes de que se cedan los activos al conduit. Es decir, que los activos llevan ya incorporados algunos mecanismos de mejora de crédito o incluso pueden llevar asociada una calificación determinada (como ocurre en muchos conduit de arbitraje) previamente a su cesión al conduit. Los mecanismos de mejora de crédito en esta etapa son los habituales en cualquier titulización de activos. Estos mecanismos suelen ser, por tanto, fondos de reserva, sobrecolateralización, instrumentos de cobertura (swaps, principalmente) ante riesgo de tipo de interés o de tipo de cambio, etc.

La segunda etapa se produce a nivel del conduit, una vez que los activos son cedidos a este. Las mejoras de crédito suelen estructurarse en forma de cartas de crédito, garantías de pago, etc. Igualmente, se establece una línea de liquidez, concedida por un banco o grupo de bancos, con el objetivo de mitigar el ya comentado descalce de plazos entre los activos y los pasivos del conduit. Por este motivo, la línea de liquidez desempeña una función crucial. Como se ha anticipado anteriormente, el importe disponible a través de la línea de liquidez es igual al tamaño máximo posible del programa del conduit. La calificación de la entidad o de las entidades proveedoras de la línea de liquidez influye en gran medida en la propia calificación concedida al conduit. Cuanto mejor sea la calificación de la entidad proveedora, mejor será la calificación obtenida por el conduit.

Precisamente por el descalce de plazos, durante la crisis iniciada en el verano de 2007, los conduit sufrieron de una manera significativa, sin que las líneas de liquidez pudieran servir como mitigante de ese riesgo. Poco tiempo después de que los inversores institucionales de bonos de titulización dejaran de comprar y empezaran a deshacer sus posiciones en este tipo de instrumentos, al mercado de ABCP le ocurría algo similar: los inversores de ABCP dejaron de adquirir nuevos ABCP. En estas circunstancias, común por otra parte, tanto al mercado europeo como americano, las líneas de liquidez deberían haber cumplido su misión. Sin embargo, en un contexto generalizado en el cual las instituciones financieras no podían deshacerse de sus inversiones financieras (supuestamente muy líquidas), estas tampoco estaban capacitadas para proporcionar la requerida liquidez a sus conduit. Por tanto, ante esta situación, en vez de garantizar la disponibilidad de liquidez a través de las líneas establecidas para ello, muchos bancos tomaron la decisión de reintegrar los activos del conduit en sus propios balances. De esta forma, aunque los conduit perdían su razón de ser y todas sus ventajas asociadas, los bancos evitaban una venta masiva de todos los activos del conduit, y con ello potenciales pérdidas y el consiguiente daño reputacional.

Además de las mejoras de crédito y de liquidez, los conduit llevan incorporados señales de alerta que provocan la interrupción de nuevas emisiones de ABCP o de adquisición de nuevos activos. Algunas de estas señales de alerta (también conocidas como triggers) son las siguientes:

• — Insolvencia o quiebra de la entidad cedente de los activos.
• — Declaración de fallido en cualquier otra obligación por parte de la entidad cedente de los activos.
• — Deterioro de la calidad crediticia de los activos, medido a través de ratios de morosidad o de fallidos.
• — Impago de alguno de los pagarés emitidos o no devolución de algún importe (si fuera el caso) dispuesto de la línea de liquidez.
• — No cumplimiento de las condiciones financieras, legales, etc, establecidas en la documentación (los llamados covenants).

Algunos conduit no adquieren activos propiamente dichos, sino simplemente su riesgo inherente a través de contratos Credit Default Swap(CDS). Estos conduit son conocidos como conduit sintéticos, de forma similar al nombre recibido por la titulización cuando su activo es un contrato CDS.

Administración y gestión de un conduit

El conduit, como cualquier otro Special Purpose Vehicle, es realmente, un vehículo especial que adolece de capacidad para tomar decisiones. Por tanto, aunque en la práctica, las inversiones a realizar, la periodicidad de la emisión de ABCP, y en definitiva, cualquier decisión importante, es a iniciativa del Sponsor, el conduit es gestionado y administrado por compañías especializadas en este tipo de actividades.

El administrador del conduit gestiona el día a día. Entre sus principales tareas destaca:

• — Administración de las cuentas bancarias.
• — Reinversión de cualquier excedente de caja.
• — Gestión de los apuntes contables y preparación de los informes contables.
• — Preparación de informes de situación de los activos y pasivos del conduit.
• — Notificación, si fuera necesario, a terceras partes.
• — Cálculo de los pagos a realizar a las partes involucradas en el proceso, según el orden de prelación establecido en la documentación.
• — Instrucción a la entidad agente de pagos y al depositario.

En definitiva, el administrador del conduit realiza cualquier acción que el banco Sponsor realizaría si los activos estuvieran en su balance.

Otra de las figuras habituales en la gestión y administración de un conduit, es el Corporate Servicer, que se ocupa de requisitos meramente formales como la organización de las reuniones del consejo de administración, contratación de los auditores, etc.