Introducción
Entre las operaciones corporativas que se producen en la vida financiera de una empresa, se encuentra una que puede afectar al valor de determinados instrumentos financieros susceptibles de convertirse en capital de la sociedad: los bonos convertibles y las opciones sobre acciones. Estas operaciones implican la ampliación de capital con cargo a reservas, ya sea total o parcialmente liberadas.
Tanto el bono convertible como la opción sobre acciones, son dos instrumentos que tienen un plazo y un precio definido para transformase en capital. En el primer caso, ya se ha asumido en la Junta General de accionistas que se ofrecerá un descuento en la conversión a los bonistas, por lo que esa “dilución consentida” no es objeto de discusión. Los accionistas ya asumieron que para incrementar los recursos propios de la compañía, debían dar entrada a nuevos potenciales accionistas con una prima de descuento. En el caso de las opciones sobre acciones no se va a producir ninguna dilución, puesto que estos valores cotizan en los mercados, y lo que uno pueda ganar será el otro el que lo pierda, lo cual no significa que esta situación deba producirse.
Cuando se produce una ampliación de capital con cargo a reservas en el período que media entre la emisión de los bonos convertibles o la de las opciones sobre acciones, y la fecha de conversión de los primeros o de ejercicio de las segundas, dependiendo de las condiciones de la ampliación de capital, se puede producir el fenómeno conocido como “dilución”, esto es, la disminución de valor de las acciones en circulación, o “viejas” como se las conoce en el argot bursátil, debido a que las nuevas acciones emitidas disminuirían el valor de las acciones viejas, ya que se emitirían a un precio inferior al de la cotización bursátil, e incluso por debajo del valor en libros de dichas acciones.
Ello supone obviamente que cuando se produjese la conversión, los bonistas estarían comprando acciones más caras que los accionistas habituales, al margen del descuento pactado, ya que si, por ejemplo, la conversión se iba a hacer a 20 € por acción, y resulta que con la ampliación de capital las acciones que cotizaban a 25 €, ahora cotizan a 18 €, la conversión dejaría de ser interesante.
Lo que ha ocurrido es que el valor de la empresa se estaría repartiendo después de la ampliación de capital entre más acciones, y lógicamente el valor unitario de cada una de ellas habría disminuido. No parece lógico, por tanto, que se mantenga el mismo cambio de conversión después de ejecutarse la citada ampliación de capital.
Concepto
Es por ello, que en las emisiones de bonos convertibles se suele incluir la denominada cláusula antidilución, según la cual, cuando entre la fecha de emisión de los bonos convertibles y la fecha de conversión de los mismos en acciones, se produzca una ampliación de capital con cargo a reservas, o también aunque sea menos habitual, una posible reducción de capital para compensar pérdidas acumuladas, se debe modificar tanto la relación de conversión de los bonos convertibles como la del resto de los instrumentos susceptibles de transformarse en capital, y en particular las opciones sobre acciones. Esta modificación se debe hacer de forma que sea neutral para los tenedores de bonos convertibles y opciones sobre acciones, de forma que afecte de igual manera, en el primer caso, a accionistas y bonistas, y en el segundo a compradores y vendedores de opciones.
Ejemplo
Corrección del valor de las opciones sobre acciones de Telefónica cuando se produjeron dos ampliaciones de capital liberadas.
La compañía Telefónica cotizaba el día 30-12-98 a un cambio de 37,179 euros por acción. En ese momento, se produjo una ampliación de capital de 1 x 50 gratis. El Presidente de la Compañía ya había anunciado que no se pagaba dividendo.
Vamos a calcular primero el valor teórico del derecho de suscripción,
Sabemos que las condiciones generales de opciones sobre acciones cotizadas (apartado 9.1.b) del contrato Meff establecen que los contratos de opción se ajustarán de manera que “el número de acciones representativas de un contrato se multiplica por el cociente acciones después / acciones antes”, y que “el precio de ejercicio se multiplica por el cociente inverso, es decir, acciones antes / acciones después”.
Vamos a obtener ahora el número de acciones que corresponderían a cada uno de los contratos vigentes en ese momento, es decir, marzo, junio y septiembre.
1,02 · 100 acciones que comprenden un contrato = 102
Cada contrato pasará a tener 102 acciones en lugar de 100.
A continuación, vamos a obtener el precio de ejercicio que correspondería a los citados contratos, si estos tenían originalmente un precio de ejercicio de 40 euros por acción.
Precio ejercicio corregido: 40 · 0,9803921 = 39,21568628 <> 39,22 €.
Pasados cuatro meses, la compañía Telefónica cotizaba el día 20-4-99 a un cambio de 40,689 euros por acción. En ese momento, se produjo una nueva ampliación de capital de 1 x 50 gratis. Asimismo, ya sabíamos que no se pagaba dividendo.
Volvemos a calcular el valor teórico del derecho de suscripción.
Y a continuación queremos obtener el número de acciones que corresponderían a cada uno de los contratos vigentes en ese momento, es decir, junio, septiembre y diciembre.
Para los contratos de junio y septiembre ya corregidos por la anterior ampliación:
1,02 · 102 acciones = 104,04 <> 104 acciones por contrato.
Para el contrato de diciembre que no había tenido corrección:
1,02 · 100 acciones = 102 acciones por contrato.
Por último, queremos obtener el precio de ejercicio que correspondería a los citados contratos, si estos tenían originalmente un precio de ejercicio de 40 euros por acción.
Para los contratos de junio y septiembre ya corregidos por la anterior ampliación:
Precio ejercicio corregido: 39,22 · 0,9803921 = 38,45097816 <> 38,45 €.
Para el contrato de diciembre que no había tenido corrección:
Precio ejercicio corregido: 40 · 0,9803921 = 39,21568628 <> 39,22 €.
Como vemos, este mecanismo se debe de realizar con habitualidad en los mercados financieros, y siempre está reconocida, tanto en la normativa del mercado de derivados, como en los empréstitos de emisión de convertibles.
Recuerde que...
- • En una ampliación de capital se suele producir el fenómeno conocido como “dilución”, esto es, la disminución de valor de las acciones en circulación (o “viejas” como se las conoce en el argot bursátil).
- • La dilución se debe hacer de forma que sea neutral para los tenedores de bonos convertibles y opciones sobre acciones, de forma que afecte de igual manera, en el primer caso, a accionistas y bonistas, y en el segundo a compradores y vendedores de opciones.
- • Lo que ha ocurrido es que el valor de la empresa se estaría repartiendo después de la ampliación de capital entre más acciones, y lógicamente el valor unitario de cada una de ellas habría disminuido. No parece lógico, por tanto, que se mantenga el mismo cambio de conversión después de ejecutarse la citada ampliación de capital.