Cobertura de riesgos financieros

Concepto

La cobertura, en el ámbito que estamos analizando, esto es los riesgos financieros, es la estrategia mediante la cual reducir o anular las pérdidas procedentes de movimientos desfavorables en los precios de los activos. Consiste, básicamente, en la toma de una posición inversa en instrumentos financieros derivados —si se trata de una cobertura artificial— respecto a la operación sujeta a riesgo, con el fin de compensar en términos monetarios la posible depreciación.

La cobertura, por lo tanto, puede ser natural o artificial:

• — La cobertura natural o matching de vencimientos, es la técnica utilizada por una empresa para reducir por sí misma su exposición a un determinado riesgo, sin tener que recurrir a los mercados financieros. Por ejemplo, mediante la modificación de sus posiciones de activo y pasivo o la alteración de su estructura de cobros y pagos se puede conseguir reducir e incluso eliminar el riesgo de tipo de interés.
• — La cobertura artificial, en cambio, consiste en la utilización de instrumentos derivados para la eliminación de un determinado riesgo que afecta a las posiciones que se mantienen al contado.

La cobertura artificial, a su vez, puede ser completa cuando se realiza una compra o venta de contratos de derivados en número suficiente para eliminar totalmente el riesgo que se pretende cubrir, o parcial, que es la cobertura en la que el número de contratos es solo una fracción del que sería necesario para eliminar por completo dicho riesgo.

También es posible que se dé la situación contraria, esto es, una cobertura excedente, en la que el número de contratos sobrepasa los necesarios para eliminar el riesgo.

Igualmente, se puede efectuar una cobertura dinámica si la estrategia que se lleva a cabo puede variar en función de los cambios que se produzcan en el precio del activo que se pretende cubrir; o estática, si la estrategia de cobertura no se modifica hasta el vencimiento de los contratos de futuros u opciones utilizados en la misma.

Planteamiento operativo de una cobertura

Tal y como se ha definido en anteriores líneas, una cobertura eficiente tendrá que ser completa y dinámica.

El proceso que se ha de seguir en una operación de cobertura no consiste solo en la elección del instrumento que mejor se adapte a nuestras necesidades, es más, con ello solo estamos comenzando una secuencia de acciones que han de vigilarse para el cumplimiento del objetivo que se pretende de una cobertura.

Las fases del proceso de cobertura son las que se señalan a continuación.

Diseño de la estrategia

Consiste en el estudio y toma de decisiones acertadas en cada uno de los siguientes aspectos: Identificar el tipo de riesgo y la mejor alternativa para asegurarlo (elección del contrato de derivados adecuado, esto es el que mejor se correlaciona en términos de precios con el activo a cubrir); calcular el ratio de cobertura o número de contratos a comprar o vender para inmunizar una posición, para cubrirla; análisis de la curva de tipos de interés que determinará el tipo de cobertura; estudiar la liquidez de los contratos y el ajuste de los mismos a nuestras necesidades.

A la hora de identificar y valorar el riesgo de mercado al que estamos sometidos, las empresas cuentan con numerosos mecanismos de medición. De los tres riesgos de mercado —de precio, de tipo de cambio y de tipo de interés— ha sido este último el que mayor atención ha tenido. Solo por señalar algunos métodos empleados para su medición, se pueden indicar: duración, duración modificada, valor del punto básico, los gaps de duración, simulación, etcétera.

En lo que se refiere al ratio de cobertura, entendido como el número de contratos de derivados necesarios para compensar una posición en el mercado de contado, la cual se pretende proteger, hay que tener en cuenta que, al igual que ofrece muchas ventajas, la normalización de los contratos de derivados proporciona el inconveniente de poder no servir de forma adecuada a las necesidades de los operadores en las operaciones de cobertura, puesto que la cantidad especificada en los contratos puede no coincidir con la cuantía a cubrir; lo mismo puede ocurrir con los vencimientos, etc.

Los factores que influyen en el ratio de cobertura y que pueden limitar una cobertura eficiente, son:

• a) Vencimiento de las operaciones a cubrir y del contrato de futuros.
• b) Nominales: valoración monetaria de los activos involucrados en la cobertura, esto es el bono a cubrir y el contrato de futuros.
• c) Riesgo de la base: Este riesgo viene dado por la diferente fecha de vencimiento de los contratos de futuro respecto la liquidación del contrato, lo que crea incertidumbre en cuanto a la evolución de la base hasta la fecha de liquidación (en que precios de contado y de futuro se igualan). Los precios de los contratos de futuros y del instrumento cubierto no evolucionan idénticamente, por lo que su diferencia, la base, varía constantemente y es difícil de determinar.
• d) Riesgo de correlación: El riesgo de correlación procede de la no equivalencia entre los instrumentos negociados en el mercado de contado y los instrumentos del mercado de futuros, que hace que la cobertura se tenga que realizar con instrumentos similares, pero no perfectamente iguales. Por ello, la sensibilidad precio del activo y del futuro puede no ser la misma y sus variaciones ante modificaciones de los tipos de interés pueden no coincidir.
• e) Riesgo de iliquidez: Riesgo causado por la imposibilidad de hacerse con el instrumento en el mercado por su escasa negociación (liquidez) y, por lo tanto, no poder realizar la cobertura adecuada.

Todos estos aspectos han de tenerse en cuenta como limitadores de una cobertura eficiente.

Seguimiento y control de la cobertura

Controlar aquellos aspectos cuya variación implique un reajuste de la cobertura, como son: evolución de las posiciones en los diferentes mercados; evolución en la correlación de los tipos de interés al contado y a futuros, así como la curva de tipos; identificación en todo momento del entregable más económico.

Ajuste de la cobertura

Con la información obtenida en la fase anterior, proceder, si es necesario, al ajuste de la cobertura, que normalmente irá dirigido a la variación del ratio de cobertura o al plazo del contrato elegido.

Evaluación de la cobertura

Comprobar que las acciones emprendidas anulen el riesgo al que estábamos sometidos.

Gestión de riesgos financieros

Ciñéndonos al ámbito financiero, la gestión de riesgos tiene como objetivo situar él o los riesgos considerados en el nivel que convenga a los intereses del gestor o a los intereses de terceros que incurran en dichos riesgos y por cuya cuenta actúa. Aparentemente, la gestión debería buscar siempre la eliminación del riesgo, pero en el ámbito financiero se conjugan una serie de factores que permiten en un marco racional asumir riesgos en unos casos y en otros conseguir su cobertura, y tanto, en uno, como en otro supuesto con un amplio abanico de posibilidades. En efecto, un mayor riesgo, normalmente, va acompañado de una mayor expectativa de beneficio y, a la inversa, un menor riesgo, correlativamente va asociado a una menor ganancia.

Como es lógico, la gestión exige en todo momento el análisis de toda clase de riesgos que puedan afectar a una determinada posición financiera en cualquier clase de activo, instrumento financiero o inversión financiera, así como en el coste de mantenimiento de cualquier clase de deudas. Este análisis para el gestor financiero no es una cuestión de gabinete y abstracción teórica, puesto que la volatilidad de los mercados, no pequeña en la mayoría de ellos, puede originar quebrantos importantes si no se mantiene una vigilancia constante del entorno y de cuantos factores puedan influir en los riesgos mantenidos.

Esencialmente los riesgos de precio / tipo de interés / tipo de cambio, los riesgos de inmovilización o iliquidez y los riesgos de crédito son generales a la mayor parte de los activos, en tanto que en los pasivos, el aseguramiento de los fondos para alejar el riesgo de suspensión de fondos exige una vigilancia sobre la estructura por plazos de las deudas y de los flujos de fondos que permitan cubrirlas y, por otro lado, la cobertura del tipo de interés.

Ahora bien, no es fácil que el gestor pueda influir en la disminución de los riesgos enumerados de una manera directa, sino mediante la movilidad de la cartera y la cobertura, puesto que aquí nos estamos refiriendo a la gestión de riesgos en el ámbito financiero, ya que en la gestión de los riesgos del circulante activo y los pasivos en el ámbito empresarial entran en juego, como es lógico, otros factores. La primera estrategia no es sino una sustitución de activos por aquellos a los que el análisis asigna un menor nivel de los riesgos no deseados y que son compatibles con la rentabilidad deseada de los inversores. La segunda consiste en sacrificar una parte de la rentabilidad para disminuir ciertos riesgos, generalmente los de precio / tipo de interés. Ahora bien, los riesgos de crédito y de iliquidez tienen aspectos en los que el análisis fundamental es importante. El gestor tendrá que contemplar, por consiguiente, además de las indicaciones de las diversas técnicas de análisis apropiadas al tipo de activos gestionados, una diversidad de informaciones considerables, tanto del mercado como de los activos manejados, para actuar en cada momento como convenga a los intereses del patrimonio.

En la gestión de riesgos que persigue asegurar la integridad en valor y renta del patrimonio en riesgo en un grado muy elevado, como es el caso de los fondos de pensiones y todos los de inversión no especulativa, las técnicas de mayor asunción de riesgos no son consideradas prácticamente, pero sí se busca una rentabilidad lo más elevada posible, por lo que es evidente que hay que encontrar un compromiso de riesgo óptimo, es decir, mantener una cartera de inversión en la que la diversificación conjugue activos de elevada rentabilidad y riesgo apropiado con otros en los que la integridad del capital no ofrezca ningún riesgo. Sin embargo, en la realidad tal planteamiento es teórico, puesto que el riesgo de tipo de interés, por ejemplo, en el largo plazo, es de cobertura muy difícil, incluso recurriendo a fórmulas de aseguramiento.

En efecto, la concertación de tipos fijos a largo plazo en principio asegura un nivel determinado de rentabilidad, pero no garantiza que esa rentabilidad mantenga un nivel paralelo al del mercado a lo largo del tiempo de la inversión. Por el contrario, si se aceptan fórmulas de tipos variables, la rentabilidad no queda asegurada, sino que lo que se asegura es que podrá seguirse la senda de variación que marque el mercado. Dicho esto, parece que la última solución disminuye el riesgo de tipo de interés, pero tampoco es así, porque cualquiera que sea el plazo de maduración de la inversión y revisión de los tipos concertado, la desviación de dichos tipos en el transcurso de ese plazo puede ser significativa.

Sólo las entidades financieras que gestionan activos y pasivos pueden planificar una cobertura de riesgos de tipo de interés mediante el equilibrio de las posiciones por plazos, pero esto tampoco es una solución que se alcanza globalmente y de forma mecánica. Lo cierto es que, el conjunto de recursos ajenos manejados por las entidades de crédito puede descomponerse por plazos y buscar posiciones activas y pasivas cerradas en cada tramo, lo cual implicaría un sometimiento de la estrategia de negocio hacia el mantenimiento del volumen de inversión en cada plazo según la magnitud alcanzada por los recursos conseguidos a dicho plazo. Esta es una exigencia que se impuso directamente, durante mucho tiempo, por las normas para la captación de recursos y colocación de los mismos en divisas a las entidades de depósito en España, para pasar más tarde a exigir la técnica de cobertura de las posiciones abiertas mantenidas.

Actualmente se presta tanta atención a los riesgos de iliquidez, crédito y tipo de interés en moneda doméstica y en divisas, puesto que la asimetría de los balances es un hecho, ya que especialmente por el lado del pasivo los recursos son en porcentaje muy elevado con vencimiento a la vista o en el corto plazo. La cobertura de riesgos de iliquidez y crédito, en este caso, se basa principalmente en un análisis exhaustivo de la solvencia a corto y a largo plazo de las contrapartidas y de la diversificación adecuada de la inversión. La cobertura de tipos de interés pasa inevitablemente por la toma de posiciones en mercados de derivados (FRAs, swaps, futuros, opciones, etc.) tanto organizados como no organizados.

Para el inversor privado, que actúa simplemente en el lado activo, lógicamente las posiciones en los diferentes plazos solo pueden equilibrarse por medio de las técnicas de cobertura de opciones y futuros en mercados organizados, en tanto que, para los riesgos de crédito e iliquidez solo le queda el aseguramiento.

Conclusiones

Todos los comentarios anteriores son válidos en general. Para un estudio en mayor profundidad de las estrategias de cobertura a emplear en cada caso, nos remitimos a los diferentes tipos de riesgos y la forma de cubrirlos que aparece en las remisiones al final de esta voz.