Commercial mortgage backed securities (CMBS)

Concepto

Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS) CMBS según sus siglas en inglés, son bonos de titulización hipotecaria respaldados por inmuebles destinados al uso comercial. Las significativas diferencias con respecto a los bonos de titulización hipotecaria residencial (es decir, los llamados Residential Mortgage-Backed Securities en terminología inglesa) justifica que los mercados hayan llegado a considerar a los CMBS como una tipología diferente dentro de los instrumentos de titulización.

Características

El elemento distintivo de los CMBS con respecto a otros bonos de titulización reside en las peculiaridades de los activos que lo respaldan. Mientras que en las titulizaciones de préstamos hipotecarios, préstamos al consumo o préstamos para la financiación de vehículos, el principal riesgo para el inversor reside en la calidad crediticia de un gran número de diferentes deudores, el análisis del comportamiento de un CMBS gira en torno a la capacidad generadora de ingresos por parte de un inmueble comercial sobre el cual se ha concedido un préstamo.

Además de lo mencionado anteriormente, las principales características distintivas de los CMBS con respecto a los bonos de titulización hipotecaria residencial —la tipología de bonos de titulización más parecidos con relación a los activos de respaldo— son las siguientes:

• 1. Ausencia de granularidad: A diferencia de los bonos de titulización hipotecaria residencial (en adelante, RMBS), cuyo activo de respaldo está compuesto por un gran número de hipotecas sobre viviendas, el activo de un CMBS lo puede formar un único —o un número reducido— de préstamos sobre inmuebles destinados a la explotación comercial.
• 2. Heterogeneidad de los activos: Cada CMBS, o incluso cada préstamo integrante de un mismo CMBS, tiene sus propias peculiaridades con relación a aspectos legales, propiedades del inmueble, etc.
• 3. Estructura legal: Habitualmente, mucho más complejo que un RMBS desde un punto de vista legal.
• 4. Riesgo de amortización anticipada: Este riesgo, al contrario que un RMBS, es reducido gracias a los mecanismos normalmente introducidos en la estructura de un CMBS. Los tres principales mecanismos de protección de un CMBS contra la amortización anticipada de préstamos, son los siguientes: i) período de lockout o período en el cual el deudor del préstamo no puede amortizar anticipadamente; ii) yield maintenance: en caso de que el préstamo amortice anticipadamente, el deudor debe pagar una compensación para lograr que la rentabilidad esperada, a pesar de la amortización, sea la acordada inicialmente; iii) defeseance o mecanismo por el cual la cantidad disponible por el deudor para amortizar se invierte en activos generadores con una rentabilidad suficiente para pagar las cuotas del préstamo que se amortizaría a vencimiento.
• 5. Riesgo de impago: El riesgo de impago de un CMBS suele ser superior al de un RMBS, debido fundamentalmente a que este último está formado por préstamos para la financiación de viviendas residenciales, que son normalmente de mejor calidad crediticia que préstamos respaldados por propiedades inmobiliarias comerciales.

Origen y evolución de los CMBS

El origen de los CMBS se encuentra en la crisis sufrida en Estados Unidos en la década de los ochenta del siglo pasado, y que fue motivada por errores de inversión llevados a cabo por instituciones de ahorro (los llamados Savings and Loans, o S&L). Después de esta crisis, el gobierno estadounidense creó un vehículo destinado a la adquisición de algunas de las malas inversiones realizadas por los S&L, llamado Resolution Trust Corporation. Una de las formas de refinanciación utilizadas por Resolution Trust Corporation fue la titulización de activos, entre ellos los préstamos concedidos a actividades inmobiliarias. En 1991, el Resolution Trust Corporation realizó su primera titulización de hipotecas de inmuebles con uso comercial. En 1993, ya había titulizado activos por valor de 14 mil millones de dólares.

En Europa, los CMBS fueron casi inexistentes hasta 1995. A partir de entonces evolucionaron hasta convertirse en uno de los mayores segmentos del mercado de titulización. Diez años más tarde, en el año 2005, los CMBS llegaron a representar cerca de un 12 % del volumen total titulizado, con un importe total cercano a los 48.000 millones de euros.

En el año 2007, el volumen de CMBS emitido en el mercado estadounidense y europeo ascendió a más de 166.000 millones y 47.000 millones de euros respectivamente. En el 2008, con la crisis crediticia en pleno auge, el volumen de emisión de CMBS disminuyó drásticamente, al igual que el resto de productos de titulización. Concretamente, el volumen en Estados Unidos y Europa llegó únicamente a las cifras de 8.400 millones y 4.900 millones de euros respectivamente. Este gran descenso representó una reducción de un 90 % aproximadamente con respecto al año 2007.

En relación a los países europeos, donde más se ha desarrollado el segmento CMBS, cabe destacar que a finales de 2008 el saldo vivo de operaciones CMBS residía fundamentalmente en el Reino Unido (54 % del saldo vivo), Alemania (11.5 % de cuota de mercado) y Holanda (5 % del saldo vivo).

Tipología de CMBS

Los CMBS pueden clasificarse según varios parámetros.

• 1. Según el número de activos de respaldo: Cuando hay una única propiedad inmobiliaria (o un número muy reducido de propiedades), el CMBS suele denominarse trophy. En otras ocasiones, el CMBS está compuesto por una cartera de activos inmobiliarios.
• 2. Según modo de originación: Si los préstamos han sido originados a través de la actividad habitual de una institución financiera y por tanto, están así recogidos en su balance, el CMBS adquiere el nombre de CMBS de balance. Por el contrario, un Conduit CMBS es aquel cuyos préstamos se concedieron ya con el objetivo de refinanciarlos a través de una titulización.
• 3. Según tipo de propiedad inmobiliaria: Oficinas, hoteles, comercios, naves industriales, y viviendas en alquiler, son algunos de los tipos de inmuebles más habituales en los CMBS.

Factores clave de un CMBS

La estructuración de una operación de CMBS está basada tanto en los principios de la titulización como en algunos elementos de las finanzas corporativas. Además de los aspectos legales propios de cada jurisdicción, dos de los factores clave en el diseño de un CMBS son:

• 1. Ratio valor / tasación: Al igual que en los bonos de titulización hipotecaria residencial, el ratio valor / tasación (conocido comúnmente en el mercado de capitales como LTV, siglas de Loan to Value) es una de las características más importantes. Dado que en última instancia un CMBS es una titulización del valor de un inmueble, la diferencia entre 100 % y el ratio valor/tasación expresado en % puede ser considerado como uno de los elementos de mejora de crédito de la operación.
• 2. Ratio de cobertura del servicio de la deuda: Como en otro tipo de financiaciones corporativas, este ratio expresa el número de veces que el cash flow operativo neto cubre el importe de la deuda en el período de tiempo de referencia.
• 3. Subordinación: Como en cualquier otro tipo de titulización, cada tramo de bonos tiene como mejora de crédito los bonos más subordinados en el orden de prelación de pagos.
• 4. Fondo de reserva: En el caso de los CMBS, el Fondo de Reserva suele formarse durante un tiempo con cargo a los flujos netos excedentes tras realizarse todos los pagos requeridos en la operación. El Fondo de Reserva está destinado habitualmente a la cobertura de situaciones de escasez de liquidez en el CMBS, o como parte integrante de la necesaria mejora de crédito.