Residential mortgage backed securities (RMBS)

Concepto

Residential Mortgage-Backed Securities, (RMBS) según sus siglas en inglés, son bonos de titulización hipotecaria respaldados por una cartera de préstamos hipotecarios cuya finalidad es la construcción, rehabilitación o adquisición de viviendas.

Además de los RMBS, otro tipo de bonos de titulización hipotecaria son los Commercial Mortgage-Backed Securities o CMBS. Estos últimos, a diferencia de los RMBS, están respaldados por inmuebles destinados al uso comercial.

En España, los RMBS pueden ser emitidos tanto por un Fondo de Titulización Hipotecario como por un Fondo de Titulización de Activos. En el caso de ser emitidos por un Fondo de Titulización Hipotecario, el activo está compuesto por Participaciones Hipotecarias, es decir por títulos emitidos a partir de préstamos hipotecarios que cumplen los requisitos establecidos en la Sección Segunda de la Ley 2/1981, de 25 de marzo del Mercado Hipotecario. Por el contrario, en el caso de ser emitidos por un Fondo de Titulización de Activos, el activo podrá estar compuesto tanto por Participaciones Hipotecarias como por Certificados de Transmisión Hipotecaria, es decir por títulos emitidos a partir de préstamos hipotecarios que no cumplen alguno de los requisitos exigidos para ser participación hipotecaria.

Origen y evolución

Los préstamos hipotecarios residenciales fueron el primer activo al que se aplicó el concepto de titulización, y aún hoy en día, el volumen de RMBS supera el de cualquier otro tipo de bonos de titulización.

La primera emisión española de titulización fue un RMBS y tuvo lugar en septiembre de 1993. El Fondo, llamado “Hipotecario 1, Fondo de Titulización Hipotecario”, emitió dos series de bonos por un importe total de 11.500.000.000 de las antiguas pesetas, aproximadamente 69 millones de euros, respaldados por participaciones hipotecarias emitidas por el Banco Santander.

La segunda emisión fue igualmente un RMBS, llamado “TDA 1, Fondo de Titulización Hipotecario” y tuvo lugar en noviembre de 1993. En este caso, el colateral estaba formado por préstamos hipotecarios de tres Cajas de Ahorros, y el importe total de la emisión fue de 12.000.000.000 de las antiguas pesetas, aproximadamente 72 millones de euros.

Desde estas primeras emisiones a comienzos de los noventa hasta hoy en día el mercado de titulización se ha desarrollado considerablemente, aunque el inicio de la crisis subprime supuso un punto de inflexión, ya que la actividad de emisión de bonos RMBS sufrió un parón importante en toda Europa y en particular, en España. El saldo vivo de RMBS en mercado euro llegó a un total de 1.375 miles de millones de euros a finales de 2009, frente a 866 miles de millones a finales de 2013.

Los RMBS eran una importante fuente de financiación para el mercado hipotecario residencial hasta el verano de 2007, cuando estalla la llamada crisis subprime. A partir de este momento no se realizan apenas emisiones dirigidas a inversores y por lo tanto las entidades no consiguen financiación en los mercados a través de la emisión de RMBS. Esto no significa que no se emitieran RMBS a partir de aquel momento, sino que los RMBS que emitían se los quedaban las entidades originadoras en balance. De esta forma, el único objetivo de las entidades originadoras para la emisión de RMBS era la transformación de carteras de préstamos hipotecarios residenciales en bonos de titulización hipotecarios, que son admitidos por parte de los Bancos Centrales como colateral para obtener liquidez.

La crisis subprime afectó al precio de los RMBS; mientras que a comienzos de 2007 un RMBS español, con máxima calificación crediticia (AAA) y vida media entre 3 y 5 años, cotizaba aproximadamente a unos 10 puntos básicos sobre euribor, a finales de 2008 este diferencial estaba cercano a los 600 puntos básicos.

Análisis del colateral

Las principales variables a tener en cuenta para analizar el colateral de un RMBS son:

1. Loan to Value (LTV) o Ratio Valor Tasación. Este ratio representa la relación existente entre el importe del préstamo hipotecario y el valor de tasación del inmueble. Un ratio del 100 % significaría que el importe del préstamo es igual al valor de tasación de la vivienda. Si el importe del préstamo fuera menor que el valor de tasación, el ratio sería menor de 100 %. Y un ratio de más de 100 % significaría que el préstamo hipotecario es de mayor importe que la tasación del bien inmueble que está sirviendo de garantía.

Son dos las principales razones por las que un mayor LTV supone más riesgo para el prestamista: 1) En el caso de ejecución de la hipoteca, el bien inmueble podría no llegar a cubrir el importe del préstamo ante eventuales caídas en el precio de la vivienda; 2) El incentivo a devolver el préstamo hipotecario y así no correr el riesgo de perder el bien inmobiliario es mayor cuanto menor es el LTV.

Es habitual en el mercado de titulización distinguir entre LTV Inicial y LTV actual. El primero se calcula con el importe inicial del préstamo hipotecario, y el segundo con el importe pendiente del préstamo. En ambos casos, el valor de tasación es el correspondiente al momento de concesión del préstamo.

En algunas ocasiones se utiliza el llamado LTV indexado, en el que el valor de tasación se actualiza a una fecha determinada.

2. Debt to Income (DTI) o ratio deuda ingreso. Este ratio representa la relación existente entre el importe del préstamo hipotecario y los ingresos del prestatario. Es decir, a mayor ratio DTI, mayor esfuerzo debe realizar el prestatario para pagar su deuda.

3. Seasoning. Este término hace referencia al tiempo que ha transcurrido desde el momento de concesión de los préstamos hipotecarios. A mayor seasoning, más “historia” del préstamo y por lo tanto más información para comprobar si los titulares pagan sus cuotas con normalidad.

4. Granularidad. Hace referencia al grado de concentración del riesgo de la cartera. Se entiende por cartera granular aquella compuesta por suficientes activos tales que ninguno de ellos soporta un riesgo significativo de la misma.

5. Concentración Geográfica. Cuanto más concentración geográfica hay en una cartera, mayor exposición a una zona geográfica hay y por lo tanto mayor riesgo asignan las agencias de calificación a esa cartera.

6. Residencia habitual y segundas residencias. El propietario de una vivienda tendrá más incentivos a pagar las cuotas del préstamo hipotecario cuando esta sea vivienda habitual que cuando sea segunda residencia. Por esta razón, las agencias de calificación, al hacer el análisis de la cartera a titulizar, asignan una mayor probabilidad de impago a las segundas residencias.

7. Morosidad. El Banco de España considera moroso el total del importe del préstamo con más de tres meses de impago. El seguimiento de la morosidad es crucial para evaluar el riesgo de impago de los bonos.

Los niveles de morosidad de las carteras españolas han sido históricamente muy bajos aunque en el último año han subido considerablemente.

8. Pérdidas. Son los préstamos considerados incobrables. En las titulizaciones hipotecarias residenciales españolas, al igual que la morosidad, el nivel de pérdidas se ha mantenido bastante bajo.

Ejemplo de un RMBS español

En general, los RMBS españoles poseen una estructura financiera similar. A modo de ejemplo, se resumen a continuación las características de una operación española previa a la llamada crisis “subprime” desencadenada en agosto de 2007.

Para ilustrar el ejemplo, se llamará Fondo X a uno de los fondos españoles que fue emitido en el primer trimestre de 2007.

El colateral del Fondo X está formado por participaciones hipotecarias y certificados de transmisión hipotecaria emitidos por una Caja de Ahorros por importe inicial de 1.700 millones de euros. El Fondo emite tres series de bonos (serie A, B y C) respaldadas por las participaciones hipotecarias y por los certificados de transmisión hipotecaria. Además emite una cuarta serie de bonos (serie D) para dotar el Fondo de Reserva, cuyo importe queda depositado en la cuenta de tesorería del Fondo —el Fondo de Reserva es una de las mejoras de crédito con la que cuenta el Fondo—.

Para sufragar los gastos iniciales del Fondo (abogados, agencias de calificación, auditores, etc.), la entidad originadora concedió un préstamo al Fondo (Préstamo Gastos Iniciales) por importe de 1.900.000 euros.

Se muestra a continuación el balance del Fondo X en el momento de su emisión.

Las características de la cartera de respaldo, formada por participaciones hipotecarias y certificados de transmisión hipotecaria, y las características de los valores que se emiten se resumen en las siguientes tablas.

Como se indica en la tabla anterior, la amortización de los bonos es secuencial, lo que significa que la Serie B de bonos no empezaría a amortizar hasta la completa amortización de la Serie A, y así sucesivamente. Esto es un mecanismo de protección para los bonos de mejor calificación, los bonos senior, en este caso la Serie A.

Sin embargo, si concurren ciertas circunstancias relativas a niveles de impago, dotación Fondo de Reserva y al saldo pendiente de la Serie B y C sobre el saldo pendiente del total de la emisión, la amortización dejará de ser secuencial y comenzará la amortización a prorrata entre series.

La estructura de pago de los bonos es la llamada Pass-Through, en la cual los bonos reciben los flujos de la cartera subyacente sin modificaciones importantes. Esta estructura de pago es la más frecuente en los RMBS españoles.

La Serie D se emite para dotar el Fondo de Reserva, y en tanto las reglas de disminución del Fondo de Reserva y los recursos disponibles lo permitan, los bonos de la serie D irán amortizando.

Como mejoras de crédito, el Fondo X dispone de:

• — Un swap o permuta financiera de intereses que, además de eliminar el riesgo de base de tipo de interés, garantiza 60 puntos básicos de margen o excess spread al Fondo.
• — El Fondo de Reserva.
• — Pago secuencial de bonos. Si se cumplen ciertas circunstancias se transforma en pago a prorrata entre series.