Política monetaria

Concepto

Se puede definir la política monetaria como aquella que consiste en el control de alguna variable monetaria (actualmente, el tipo de interés a corto plazo, aunque también puede ser la cantidad de dinero o el tipo de cambio) para regular la demanda agregada e influir en los objetivos macroeconómicos. Actualmente, el objetivo prioritario de los Bancos Centrales es la estabilidad de los precios a largo plazo, sin embargo también modifican el tipo de interés para evitar caídas del nivel de renta por debajo de su nivel potencial. Esto es así porque hay un amplio consenso de que a largo plazo la política monetaria no puede afectar al nivel de renta ni a la tasa de paro de equilibrio.

La política monetaria la aplican los Bancos Centrales, desde finales de los ochenta con un elevado grado de independencia respecto a los Gobiernos.

La actuación de un Banco Central queda definida por la selección de los objetivos finales y de su peso relativo (estabilidad de precios, estabilidad de la renta), la elección del instrumento (variable monetaria que se va a controlar para alcanzar los objetivos) que puede ser el tipo de interés, el agregado monetario o el tipo de cambio; el análisis del mecanismo de transmisión entre el instrumento de política monetaria y los objetivos finales; el establecimiento de un marco operativo adecuado, o instrumentos primarios utilizados para controlar la variable monetaria (operaciones de mercado abierto, coeficiente de caja, facilidades de crédito y depósito); la definición de una estrategia de política monetaria, o mecanismo utilizado por el Banco Central para decidir las variaciones del instrumento en función de la evolución de la economía; así como otros aspectos institucionales tales como independencia, transparencia y rendición de cuentas.

Objetivos y estrategias de política monetaria

En la actualidad la mayor parte de los Bancos Centrales tienen como objetivo de su política monetaria la estabilidad de precios. Parece existir una corriente favorable a concentrarse exclusivamente en la inflación por varias razones como: los elevados costes que se atribuyen a la inflación; la creencia de que, a largo plazo, la inflación es fundamentalmente un fenómeno monetario, mientras que el dinero es neutral para la renta; y el hecho de que con un solo instrumento no pueda alcanzarse más de un objetivo.

A pesar de esto, los Bancos Centrales también modifican el tipo de interés para evitar caídas del nivel de renta por debajo de su nivel potencial. Sin embargo, a largo plazo la política monetaria no puede afectar al nivel de renta ni a la tasa de paro de equilibrio.

En cuanto a si debe existir un mandato legal expreso que recoja la prioridad de la lucha contra la inflación para el Banco Central, nos encontramos con que mientras que la Reserva Federal mantiene un “mandato dual” (debe perseguir de forma eficiente los objetivos de pleno empleo, precios estables y tasas moderadas de los tipos de interés a largo plazo) el BCE tiene un “mandato jerarquizado” (el objetivo prioritario es el control de la inflación aunque de forma subordinada también debe contribuir al logro de otros objetivos como empleo, crecimiento y tipo de cambio siempre que no suponga peligro para el objetivo de la inflación).

Una vez definido el objetivo, le compete al Banco Central determinar la estrategia de política monetaria a seguir, quedando definida esta como el procedimiento que utiliza el Banco Central para decidir cómo y cuándo manejar sus instrumentos para alcanzar los objetivos diseñados.

Tradicionalmente se ha establecido una diferencia entre aquellas estrategias (como la estrategia de 2 niveles) que utilizan un objetivo intermedio cuantitativo (oferta monetaria) y se toman las decisiones sobre el tono adecuado de la política monetaria en función de su evolución, y aquellas estrategias que toman la decisión sobre el tipo de interés adecuado haciendo un seguimiento directo de los objetivos finales, especialmente de la inflación.

Por un lado, lo esencial de la estrategia de dos niveles es que para tomar las decisiones sobre el tipo de interés, el Banco Central no se fija directamente en la evolución de los objetivos finales, sino en un objetivo intermedio que se presupone que mantiene una relación estrecha, conocida y estable con estos objetivos finales. Por tanto, las decisiones concretas sobre los cambios que deben producirse en cada momento en la política monetaria se dividen en dos etapas o niveles: 1) para alcanzar los objetivos finales (por ejemplo, una determinada tasa de inflación) se controlan las variaciones de alguna variable monetaria que actúa como objetivo intermedio (por ejemplo, la cantidad de dinero); y 2) para controlar, a su vez, este objetivo intermedio, se utilizan los instrumentos básicos de política monetaria (por ejemplo, las operaciones de mercado abierto) y, si se considera necesario, una variable operativa.

Esta estrategia se empezó a abandonar en los años 90 (el primer país fue Nueva Zelanda, en 1990) y se empieza a seguir otra estrategia de seguimiento directo de la inflación, en la que no existe un objetivo intermedio, sino que las decisiones sobre el tipo de interés se adoptan comparando directamente la evolución esperada de la inflación con el valor que se ha fijado como meta.

Algunos principios básicos de esta estrategia son el carácter prioritario (o exclusivo) de la estabilidad de los precios como objetivo último, el horizonte a medio-largo plazo de los objetivos (dos-tres años), la definición precisa y cuantificada de los objetivos últimos (expresada mediante una tasa o banda de inflación) y su anuncio público, y el aumento de la discrecionalidad a corto plazo de la autoridad monetaria, pues al definirse los objetivos a medio y largo quedan más indeterminadas las reacciones del Banco Central a un plazo menor. Entre las razones que justifican su adopción reciente por un número importante de Bancos Centrales destacan la dificultad para controlar los agregados monetarios y la inestabilidad de su relación con los objetivos finales (innovación financiera, desregulación e integración de los mercados financieros, movilidad de capitales, etc.).

A partir de principios de los años 90, un grupo numeroso de Bancos Centrales han ido adoptando explícitamente esta estrategia (cuantifican el objetivo de inflación, que se convierte en el centro de su política, establecen el plazo para alcanzarlo y explican al público su política monetaria en función de la evolución de la inflación).

La influencia de esta estrategia es, sin embargo, aún mayor, porque otros Bancos Centrales han adoptado implícitamente algunas de las características principales de la estrategia (el papel central del compromiso con la estabilidad de precios y la ausencia de objetivos intermedios) aunque no todas. Este es el caso de la estrategia del BCE, que es muy similar, aunque con algunas diferencias, donde la autoridad monetaria ha diseñado una estrategia basada en el establecimiento de dos pilares, así como la observación continua de diversos indicadores económicos y financieros. Concretamente, esta nueva estrategia consta de los siguientes elementos: a) una definición cuantitativa del objetivo de la estabilidad de precios (un 2 % anual a mantenerse a medio plazo y donde se admiten oscilaciones a corto por perturbaciones no monetarias), b) un papel destacado para el dinero, con un valor de referencia de un agregado monetario amplio, y una evaluación de las previsiones de evolución futura de los precios y de los riesgos para la estabilidad de estos en función de un amplio conjunto de indicadores.

Instrumentos de política monetaria

El conjunto de procedimientos e instrumentos que utilizan los Bancos Centrales para determinar el tono adecuado de la política monetaria (más o menos expansiva o restrictiva) se denomina marco operativo o instrumentación de la política monetaria. Las principales funciones del marco operativo son controlar los tipos de interés para determinar el grado de restricción monetaria, señalizar la orientación de su política monetaria, con lo que influye en las expectativas, y gestionar la situación de liquidez del sistema bancario, garantizando un funcionamiento ordenado del mercado monetario y ayudando a las entidades de crédito a satisfacer sus necesidades de liquidez. Para ello, el Banco Central proporciona a las entidades de crédito financiación regular y mecanismos que les permitan ajustar sus saldos y hacer frente a fluctuaciones transitorias de liquidez. Por último, también debe contribuir al buen funcionamiento del sistema de pagos en las transacciones financieras.

Los instrumentos para controlar los tipos de interés son cuantitativos, que se caracterizan por fijar valores a determinadas variables monetarias (política de reservas mínimas o coeficiente de caja, operaciones de mercado abierto, política de redescuento y de crédito) y cualitativos, que influyen en las expectativas de los agentes (por ejemplo, mediante las conferencias de prensa y discursos de los miembros del Banco Central) y en la regulación del Sistema.

Los instrumentos de política monetaria pueden ser utilizados conjuntamente o de manera individual, siendo el más común el de las operaciones de mercado abierto, aunque todos ellos tienen sus ventajas e inconvenientes, y sus limitaciones. La decisión sobre su utilización y sobre su combinación óptima se debe hacer atendiendo a varios criterios, como que deben facilitar un control eficiente de la variable instrumental elegida, deben favorecer el funcionamiento de los mecanismos de mercado y, por tanto, la libre formación de los precios, su aplicación debe ser sencilla, para facilitar la comprensión de las medidas empleadas y de sus posibles impactos, y deben buscar la flexibilidad y simetría, es decir, facilitar su utilización al alza y a la baja e inducir variaciones grandes o pequeñas con igual grado de eficacia.

Limitaciones generales y específicas de la política monetaria

La eficacia de la política monetaria puede verse limitada por diversos factores, pudiéndose distinguir entre limitaciones generales y específicas de la política económica.

Dentro de las limitaciones generales podemos diferenciar las que proceden por: a) incertidumbre sobre la situación cíclica de la economía (estimación de la NAIRU, por ejemplo), sobre los efectos de la política monetaria (distintos modelos, coeficientes estocásticos) o sobre los efectos de distintas perturbaciones (¿qué parte de la actual subida de la inflación se deriva exclusivamente del aumento del precio del petróleo?); b) el comportamiento estratégico de los agentes, dado que los agentes se forman expectativas sobre el comportamiento de las autoridades monetarias y modifican su actitud para beneficiarse; y c) los retardos temporales, dado que si los retardos son amplios y variables (difíciles de prever) la política monetaria no será un instrumento adecuado para estabilizar la economía a corto plazo, y debería centrarse en la estabilidad de la inflación a medio plazo.

Dentro de las limitaciones específicas de la política monetaria, también se pueden diferenciar varias limitaciones como el carácter asimétrico de la política monetaria, las limitaciones exteriores y las limitaciones institucionales a los tipos de interés.

En primer lugar el carácter asimétrico de la política monetaria viene dado porque la política monetaria es más eficaz cuando es restrictiva que cuando es expansiva. En el primer caso, las posibilidades de los agentes para financiar sus gastos se ven limitadas efectivamente, mientras que en el segundo, aunque se mejoren las condiciones, no es seguro que los agentes decidan finalmente aumentar la inversión o el consumo. Además, el carácter expansivo de la política monetaria también se encuentra limitado por el límite inferior que tiene el tipo de interés nominal (“trampa de liquidez”). En el contexto actual de bajas tasas de inflación y bajos tipos de interés nominales es más probable que se produzca una situación de este tipo, como ha ocurrido en Japón.

En segundo lugar, las limitaciones exteriores proceden del hecho de que, como señala el modelo Mundell-Fleming, la política monetaria es ineficaz cuando los tipos de cambio son fijos y la movilidad de capital es perfecta. En este caso, la necesidad de intervenir en el mercado de divisas hace que el Banco Central pierda el control de su oferta monetaria. Además este efecto se ve incrementado en caso de descoordinación internacional de la política monetaria o por la presencia de empresas con acceso a financiación en mercados financieros internacionales, donde no están vigentes las condiciones que desean imponer las autoridades nacionales.

Por último, las limitaciones institucionales a los tipos de interés viene determinados porque la política monetaria no sólo se enfrenta a problemas de aplicación cuando es expansiva, sino también cuando es restrictiva, ya que la subida de tipos de interés puede plantear efectos no deseados como los siguientes: a) incrementa el coste de la deuda pública, y por tanto el déficit público, lo que reduce el margen de maniobra de las autoridades fiscales para intervenir en la economía; b) si el efecto anterior se contrarresta con una subida de impuestos, puede haber una redistribución de la renta a favor de las clases más altas (que poseen la mayor parte de la deuda pública); c) de forma similar, se incrementa la deuda externa (mayores entradas de capital, con un coste mayor, y mayor déficit corriente) y esto dificulta el control monetario si el tipo de cambio es fijo; d) la subida de tipos no influye por igual en todos los sectores económicos y tipos de gasto, afectando especialmente a la construcción, automóviles y bienes de consumo duraderos; e) el efecto restrictivo de la política monetaria se produce principalmente sobre la inversión, por lo que sí puede tener efectos reales a largo plazo, en la medida en que reduzca la capacidad productiva de la economía y, por tanto, la renta potencial; y f) este efecto a largo plazo también se produce por su influencia, como hemos visto, sobre la asignación de recursos.