Tipos de cambio (teorías)

Concepto

El tipo de cambio es el precio de una moneda respecto de otra y como todo precio es el resultado de una oferta y una demanda, en este caso, de la oferta y demanda de divisas -o de su simétrico, es decir, de la oferta y demanda de moneda nacional-. Se producirá una apreciación de la moneda nacional cuando se produzca un exceso de demanda de la moneda nacional, mientras que se producirá una depreciación de la moneda nacional cuando se produzca un exceso de oferta de la moneda nacional.

Pero una vez señalado que el comportamiento del tipo de cambio responde a las condiciones existentes en el mercado de cambios, lo relevante es preguntarse qué fuerzas subyacentes determinan el comportamiento de la oferta y demanda de divisas.

Si se analiza el comportamiento de los tipos de cambio nominales durante un período prolongado de tiempo se observan importantes cambios en el valor de las monedas cuyos regímenes cambiarios son flexibles. Junto a estas importantes variaciones en el tipo de cambio, cuando se analizan en una perspectiva de medio/largo plazo, también se constata una gran variabilidad de los tipos de cambio en el corto plazo.

Existe un amplio abanico de teorías que tratan de explicar el comportamiento de los tipos de cambio. Desde una perspectiva actual, es generalmente aceptado que el comportamiento de los tipos de cambio en el corto plazo viene fundamentalmente determinado por las percepciones y acciones de los inversores internacionales privados. En este sentido hay que tener en cuenta que de los 3,2 billones que se negocian diariamente en el mercado de divisas una cantidad reducida (menos de un 10%) tiene relación con el comercio internacional de bienes y servicios. Sin embargo, la mayoría está relacionada con la toma de posición o recomposición de la cartera de los inversores internacionales privados.

En lo que se refiere a buscar explicaciones al comportamiento de los tipos de cambio a largo plazo se suele conceder un papel preponderante a las diferencias en las tasas de inflación entre países y, en última instancia, a los factores que explican estas diferencias en las tasas de inflación, entre los que se encuentra la oferta y demanda de dinero.

Una explicación del comportamiento de los tipos de cambio en el corto plazo: el enfoque de activos de los tipos de cambio

En el corto plazo el comportamiento de los tipos de cambio viene determinado por la toma de decisiones de los inversores internacionales. La aplicación del enfoque del mercado de activos a los tipos de cambio constituye la explicación más utilizada para explicar el comportamiento de los tipos de cambio en el corto plazo y en él se enfatiza el papel de los inversores internacionales privados en la determinación de los tipos de cambio.

El tipo de cambio, como se ha señalado, no es más que el precio de una moneda en términos de otra. Pero el tipo de cambio también resulta ser el precio de un activo financiero y como tal está directamente relacionado con la cantidad de bienes y servicios que sus compradores pueden adquirir en el futuro. Por tanto, el tipo de cambio está estrechamente relacionado con las expectativas sobre este tipo de cambio en el futuro.

Para entender cómo se determinan los tipos de cambios, debemos, en primer lugar, preguntarnos cómo viene determinada la demanda de activos en divisas.

La demanda de activos en divisas viene determinada por el valor futuro del activo, el cual depende de dos factores:

• - El tipo de interés del activo financiero.
• - La depreciación esperada de la moneda nacional.

Las características de todo activo financiero son:

• - Rentabilidad.
• - Riesgo.
• - Liquidez.

Sin embargo, si suponemos que el riesgo y la liquidez permanecen constantes, la elección entre activos se realizará exclusivamente teniendo en cuenta las tasas de rentabilidad esperadas.

Los participantes en el mercado de divisas basan sus demandas en función de las tasas de rentabilidad esperada de los activos en distintas monedas. La tasa de rentabilidad esperada en moneda nacional de un depósito en moneda extranjera viene determinada por:

• - Tipo de interés que ofrece la moneda extranjera (i_$).
• - Apreciación esperada de la moneda nacional : (E^e_$/€ - E_$/€) / E^e_$/€

El punto de partida de este enfoque es que el tipo de cambio entre dos monedas se ajusta de tal forma que la rentabilidad esperada de los activos financieros denominados en dos monedas se iguale o lo que es igual, el tipo de cambio se ajusta con el fin de mantener el equilibrio en el mercado de divisas.

El mercado de divisas se encuentra en equilibrio cuando:

i_€ = i_$ - (E^e_$/€ - E_$/€) / E^e_$/€

Es decir, cuando la rentabilidad de un activo en moneda nacional (i_€) coincide con la rentabilidad de un activo en moneda extranjera (i_$ - (E^e_$/€ - E_$/€) / E^e_$/€). Esta condición de igualdad entre las rentabilidades esperadas de los activos denominados en diferentes monedas, cuando se expresan en una moneda común, es habitualmente conocida como condición de paridad abierta de tipos de interés.

Por tanto, según este enfoque, el comportamiento de los tipos de cambio en el corto plazo viene determinado por tres variables:

• - El tipo de interés interno (i_€). Aumentos en el tipo de interés nacional aumentan el atractivo de los activos financieros nacionales, lo que aumenta su demanda y provocará una apreciación de la moneda nacional.
• - El tipo de interés externo (i_$). Aumentos en el tipo de interés exterior aumentan el atractivo de los activos financieros extranjeros, lo que aumenta su demanda y provocará una depreciación de la moneda nacional.
• - El tipo de cambio esperado (E^e_$/€). Aumentos en el tipo de cambio esperado, es decir, cuando se anticipa una apreciación de la moneda nacional, reducirá la rentabilidad esperada de los activos extranjeros, lo que reduce su demanda y provocará una apreciación de la moneda nacional.

Una explicación del comportamiento de los tipos de cambio en el largo plazo

Los tipos de cambio a corto plazo vienen determinados por los tipos de interés internos y externos y por el tipo de cambio esperado, en definitiva son las condiciones de los mercados monetarios las determinantes de los tipos de cambio a corto plazo.

Sin embargo, para comprender las variaciones del tipo de cambio a largo plazo es necesario ampliar la explicación en dos direcciones:

• - Estudiar la interrelación entre inflación y tipos de cambio.
• - Analizar otras causas distintas a las monetarias que inciden en los tipos de cambio, como por ejemplo las modificaciones acaecidas en los mercados de bienes y servicios.

1. La teoría de la paridad del poder adquisitivo

A largo plazo, los niveles de precios nacionales desempeñan una función clave en la determinación del tipo de cambio. Por tanto, resulta fundamental disponer de una teoría explicativa de cómo interactúan los niveles de precios nacionales con los tipos de cambio para comprender la evolución de los tipos de cambio a largo plazo. Y esa teoría que interrelaciona el comportamiento de los precios y el comportamiento de los tipos de cambio es la teoría de la Paridad del Poder Adquisitivo (PPA).

La teoría de la paridad de poder de compra o teoría de la Paridad del Poder Adquisitivo (también conocida como PPA) establece que los niveles de precios se igualan entre países si han sido convertidos a una moneda común o dicho en otros términos, que el tipo de cambio entre las monedas de dos países es igual a la relación entre los niveles de precios de esos países.

La teoría de la paridad de poder adquisitivo parte de la premisa que la capacidad de compra de la moneda de un país debe ser la misma en el interior del país que en el exterior. En el interior del país, el poder adquisitivo de la moneda nacional viene determinado por el nivel de precios. El poder adquisitivo de la moneda de un país en el exterior viene determinado por el nivel de precios que exista en el exterior y por el tipo de cambio. De ahí que, según la teoría de la paridad de poder de compra, cuando se produzcan variaciones en los niveles de precios, ya sea en el interior o en el exterior del país, el tipo de cambio se modificará y de esa forma mantener la igualdad de poder de compra de la moneda nacional, dentro y fuera de las fronteras nacionales.

La PPA establece que una disminución del poder adquisitivo de la moneda interior (reflejada en un incremento en el nivel de precios interno) vendrá asociada a una depreciación equivalente de la moneda nacional. Del mismo modo, la PPA establece que un incremento en el poder adquisitivo de la moneda nacional vendrá asociado a una apreciación de la moneda nacional.

Si el precio en euros de una cesta de bienes vendida en un país de la Unión Económica y Monetaria (UEM) lo expresamos como P_UEM y el precio en dólares de la misma cesta vendida en Estados Unidos lo expresamos como P_EEUU, entonces la PPA establece que el tipo de cambio del dólar en relación al euro (número de dólares por euro) es de:

E_$/€ = P_EEUU / P_UEM

La anterior expresión, según la cual el tipo de cambio es igual a los niveles de precios relativos, se denomina habitualmente PPA absoluta. Existiendo también la PPA relativa, que establece que la variación porcentual en el tipo de cambio entre dos monedas a lo largo de un período de tiempo es igual a la diferencia entre las variaciones porcentuales en los niveles de precios nacionales, es decir, al diferencial de inflación.

De un modo formal, la PPA relativa entre un país de la UEM y los Estados Unidos se puede expresar de la forma siguiente:

(E_{$/€, t} - E_{$/€, t-1}) / E_{$/€, t-1} = п_{EEUU, t} - п_{UEM, t}

En la que п_{EEUU, t}representa la tasa de inflación de Estados Unidos en el período t y п_{UEM, t}representa la tasa de inflación en la UEM.

Por ejemplo, si el nivel de precios en Estados Unidos se incrementa un 5% en un año, y en la UEM aumenta tan sólo un 2%, la PPA relativa establece que el euro se apreciará un 3% frente al dólar. Esta apreciación del euro compensará el diferencial de inflación, dejando invariable el poder adquisitivo interno y externo de ambas monedas.

Por tanto, la PPA establece que el tipo de cambio nominal responde a las variaciones de los precios nacionales y del exterior:

Δ precios _EEUU → Δ E_$/€

Δ precios _UEM → ▾ E_$/€

Cuando se analiza en qué medida la teoría de la PPA explica el comportamiento de los tipos de cambio, se obtienen pobres resultados a la hora de explicar los hechos. En particular, las variaciones que experimentan los niveles de precios nacionales habitualmente nos dice bastante poco acerca de las variaciones de los tipos de cambio.

Los negativos resultados empíricos de la PPA se deben a distintos problemas que se plantean en la construcción de la teoría de la PPA y de la ley del precio único. En concreto:

• - La ley del precio único y, por extensión, la teoría de la paridad del poder adquisitivo parten de los supuestos de que no existen costes de transporte ni restricciones al comercio exterior. Sin embargo, en contra de este supuesto, en el mundo real existen costes de transporte y restricciones al comercio, siendo en algunos casos tan importantes que algunos bienes y servicios nunca puedan ser comerciados internacionalmente (son los denominados bienes no comerciables). Por tanto, si una parte importante de los bienes y servicios consumidos en un país no son comerciables internacionalmente, sus precios no van a estar relacionados a nivel internacional, por lo que se van a producir desviaciones sistemáticas en la PPA, ya que los precios de los bienes no comerciables van a estar determinados completamente por la oferta y demanda nacional.
• - Otro de los supuestos en los que se basa la PPA es la existencia de mercados competitivos, cuando en la realidad abundan las prácticas monopolísticas y oligopolísticas, lo cual debilita aún más la relación que existe entre los precios de productos similares que son vendidos en países diferentes. Un caso extremo sucede cuando una misma empresa multinacional vende un producto a diferentes precios en diferentes países. La existencia de productos diferenciados y de mercados segmentados conduce a importantes distorsiones en la ley del precio único y en la teoría de la PPA.
• - Dado que la cesta de bienes utilizada en diferentes países para calcular la tasa de inflación se basa en distintas cestas de productos, no existe razón alguna para que las variaciones en el tipo de cambio compensen las diferencias en las mediciones oficiales de la inflación, incluso cuando no existen barreras al comercio y todos los productos son comerciables.

2. El enfoque monetario de los tipos de cambio

El enfoque monetario de los tipos de cambio (EMTC) combina la teoría de la PPA y el esquema de oferta y demanda de dinero, siendo especialmente útil para explicar cómo los tipos de cambio y los factores monetarios interactúan a largo plazo.

El EMTC supone que a largo plazo el mercado de divisas fija un tipo de cambio tal que la PPA se cumple, es decir:

E_$/€ = P_EEUU / P_UEM

Ahora bien, dado que el enfoque monetario de los tipos de cambio supone que los precios a largo plazo vienen determinados por oferta y demanda de dinero, podemos expresarlos de la forma siguiente:

P_UEM = Ms_€ / L(i_€, Y_UEM)

P_EEUU = Ms_EEUU / L(i_EEUU, Y_EEUU)

Donde Ms, es la oferta monetaria y L es la demanda de dinero, que depende del tipo de interés, i, y de la renta, Y.

• - La oferta monetaria nacional y extranjera.
• - Los tipos de interés nacionales y extranjeros.
• - Los niveles de producción nacionales y extranjeros.

3. Modelo general de los tipos de cambio a largo plazo

El enfoque monetario de los tipos de cambio es un modelo demasiado simple para ofrecer una interpretación detallada de la realidad, pero se puede generalizar teniendo en cuenta alguna de las razones por las cuales la PPA no acaba de funcionar en la práctica.

La definición del concepto de tipo de cambio real es el primer paso para ampliar la teoría de la PPA. El tipo de cambio real entre las monedas de dos países es un indicador amplio de los precios de los bienes y servicios de un país, en relación a los de otros países.

R_$/€ = (E_$/€ x p_UEM) / p_EEUU

El tipo de cambio real del dólar respecto al euro se define como el precio en dólares de la cesta de bienes de la UEM en relación a la estadounidense.

El cumplimiento de la teoría de la PPA supondría el mantenimiento constante del tipo de cambio real, dado que si la evolución del tipo de cambio responde exactamente al comportamiento de los precios relativos, entonces el tipo de cambio real se mantendría constante. O planteado de otra forma, las variaciones que se produzcan en el tipo de cambio real supondrán desviaciones de la PPA.

Los tipos de cambio reales a largo plazo, al igual que otros precios relativos que equilibran los mercados, dependen de las condiciones de oferta y demanda de los mercados de bienes y servicios de los dos países. Ya que las modificaciones del tipo de cambio son un reflejo en la evolución de los precios relativos de la cesta de gasto de dos países, las condiciones económicas de los dos países son importantes.

Sin tratar de establecer una clasificación exhaustiva de las diferentes causas que pueden provocar variaciones en los tipos de cambio a largo plazo, destacan dos casos:

• - Una variación en la demanda relativa mundial de los productos nacionales. Un aumento en la demanda relativa mundial de los productos nacionales da lugar a una apreciación a largo plazo del tipo de cambio real de la moneda nacional. De forma similar, una disminución de la demanda relativa mundial de los productos nacionales da lugar a una depreciación real de la moneda nacional.
• - Una variación en la oferta relativa mundial de los productos nacionales. Un aumento en la oferta relativa mundial de los productos nacionales da lugar a una depreciación a largo plazo del tipo de cambio real de la moneda nacional. De forma similar, una disminución de la oferta relativa mundial de los productos nacionales da lugar a una apreciación real de la moneda nacional.