Enterprise Value/Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization (EV/EBITDA)

Concepto

El EV/EBITDA compara el valor de una empresa (el EV del anglosajón Enterprise Value), con los beneficios brutos antes de intereses, impuestos, amortizaciones y depreciaciones (el EBITDA, Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization), para determinar si la empresa incorpora mayor o menor valor que el directamente relacionado con los recursos generados y, por tanto, si la gestión de la empresa es superior o inferior a los resultados obtenidos. De esta manera, a priori, un múltiplo inferior supondría que se están generando resultados por encima de la gestión de la empresa por lo que esta resultará más atractiva ya que obtiene más beneficio por “unidad” de valor de la empresa y presenta expectativas posteriores de revalorización.

Otra versión un tanto más profana consiste en ver al múltiplo como el número de períodos (usualmente años) de flujo de fondos operativo que hacen falta para recuperar la inversión. Y de la misma forma, cuánto menor sea el múltiplo, más favorable para la empresa.

Interpretación

El EV/EBITDA entra dentro de los denominados “múltiplos comparables” (entre empresas del mismo sector), siendo el más representativo el PER (Price to Earnings Ratio o Ratio Precio/beneficio). Sin embargo, a diferencia de este, incluye también el coste de las deudas, mientras que el PER no lo hace.

El EV/EBITDA está muy extendido dada su pretendida objetividad (excluye términos controvertidos o no estrictamente homogéneos como las dotaciones por amortización) y, de ahí, su mayor utilidad radica en la comparación entre empresas del mismo sector.

Por otra parte, un EV/EBITDA en negativo supone una situación complicada para la compañía ya que se encontraría en pérdidas y con un elevado nivel de riesgo.

Tomemos el caso de Telefónica. Imaginemos que al precio que cotiza su EV/EBITDA es de 6 veces.

Supongamos que los EV/EBITDA de sus comparables más inmediatos son: Deutsche Telecom (5,7), France Telecom (6,3), British Telecom (6), Telecom Italia (6,6) y Portugal Telecom (6,5). El EV/EBITDA del sector (resultado de la media aritmética de las empresas que lo conforman) sería 6,22.

Telefónica presenta un múltiplo inferior a la media el sector.

¿Habría que invertir en Telefónica?

A este respecto varias consideraciones previas:

• - En primer lugar, es importante tener presente la propia situación de Telefónica: un aspecto diferenciador de su negocio es la fuerte presencia en Latinoamérica, del que dependen más del 30 % de sus ingresos. Habrá que evaluar estos y otros argumentos para estimar beneficios futuros, como la adquisición de otras empresas o la participación en algunas compañías del sector.
• - En segundo lugar, el múltiplo podría reflejar interpretaciones ambiguas: Una caída de los beneficios supondría un mayor múltiplo y erróneamente un castigo del mercado a la compañía ya que dicho descenso puede ser debido a una menor valoración de una parte del negocio internacional, dada la depreciación de la moneda en la que se negocie (la caída de la divisa argentina con respecto al euro lleva a pérdidas por tipo de cambio y no por volumen de exportaciones, por ejemplo).
• - En tercer lugar, el caso de una empresa muy endeudada eleva el EV; no obstante, se trata de una financiación ajena que ha de amortizarse posteriormente. En un período el EV puede ser elevado y, sin embargo, podría suceder lo contrario toda vez que pudiera haber dificultades para la devolución de la deuda. También el EV varía con un mayor precio de cotización (cuyo origen podría ser la especulación) u operaciones especiales en Bolsa (ampliaciones o reducciones de capital) que distorsionan en un plazo la correcta valoración del EV.

Al margen de todas estas consideraciones y con un propósito meramente ilustrativo, un EV/EBITDA inferior a comparables o a la media del sector, podría suponer expectativas favorables sobre una compañía que invitan a considerar una compra. Así, en el caso que nos ocupa, dada la situación de Telefónica de acuerdo con su EV/EBITDA, podría plantearse una entrada en el valor.

Construcción

Los dos elementos principales del EV/EBITDA son los siguientes:

En primer lugar, el EV (Enterprise Value), que refleja cuánto vale el conjunto de los activos de la empresa, con independencia de si están financiados por los accionistas o socios (capitalización) o por entidades financieras (deuda).

Obtener el EV es tarea algo ardua ya que depende de varios factores. Suele obtenerse de la siguiente manera:

Capitalización Bursátil + Deuda Financiera Neta = [precio de la acción * número de acciones en Bolsa] + [deuda a largo plazo + deuda a corto plazo - (inversiones financieras temporales - tesorería)].

El EV (o EVA del anglosajón Enterprise Value Added), marca registrada por la consultora Stern Stewart & Co.), recibe asimismo otras denominaciones, como VAG (Valor Anual Generado), VEA (Valor Económico Añadido), VEG (Valor Económico Generado) o VEC (Valor Económico Creado), entre otras. De ahí la confusión de concretar la denominación de este elemento, ya que, por ejemplo, tiende sintetizarse el término EVA (de Enterprise Value Added) como EV (Enterprise Value, a secas). Asimismo, los otros términos tratan de ampliar el concepto dada la dificultad de su definición específica, por lo que las denominaciones se utilizan dependiendo del enfoque de estudio. En cualquier caso, EVA (como Valor Económico Añadido) se entiende que es el Valor de la Empresa en términos económicos ya que utiliza el Beneficio Económico como elemento de valoración lo que también es aplicable a EVA (Enterprise Value Added) si se entiende al Beneficio económico como Beneficio Bruto o Beneficio de Explotación, según el caso).

En segundo lugar el EBITDA (también denominado beneficio bruto, económico o de explotación) añade una dificultad dada su heterogeneidad para el cálculo que dependerá del horizonte temporal considerado, la aplicación de los ingresos y gastos anticipados o diferidos, etc. La difícil objetividad de este elemento contable pudiera distorsionar el resultado y, por extensión, al múltiplo. Una alternativa podría consistir en obtener el EBITDA de manera indirecta, esto es, a través del beneficio contable para ajustar el cálculo si la empresa, es decir:

Beneficio Económico = Beneficio Contable - (Valor Contable de las acciones * Coste de las acciones).

Inconvenientes

Pueden aparecer diferencias entre compañías del mismo sector, por ejemplo, al elegir diversas fórmulas de uso de activos (el alquiler que es un gasto incluido en el EBITDA vs. propiedad cuyo coste periodificado se incluye en las dotaciones por amortización) o también el necesario ajuste de los resultados obtenidos ya sea en equivalencia por período de generación de resultados (el mismo período temporal) o bien por la proporción del resultado atribuible a minoritarios o empresas del grupo que diluyan el efecto del resultado final.

El múltiplo no es exactamente fiable en determinados sectores específicos como el caso del sector bancario dónde suele utilizarse el precio/valor contable (En este ratio se divide la Capitalización Bursátil de la empresa entre el valor de los Fondos Propios de la compañía según lo registrado en su contabilidad) dada la especial contabilidad que sigue este tipo de entidades.

Por otra parte, resulta algo complicado de obtener para empresas que no se encuentran cotizando en bolsa debido al elemento “precio” de la capitalización bursátil.