Productos comercializados por Bancos de Inversiones

Certificates of Accrual on Treasury Securities (CATS)

Término anglosajón, acuñado a principios de la década de 1980, que se aplicó a un producto comercializado por el banco de inversiones Salomon Brothers. El objetivo de esta entidad era crear un nuevo producto que supliera la desaparición de los cupones de los bonos al portador, los cuales habían sido utilizados hasta entonces por parte de compañías de seguros y fondos de pensiones para realizar la cobertura entre activos y pasivos a largo plazo. La causa era que en el mercado no existían bonos soberanos cupón cero que cubrieran el riesgo de tipo de interés que se generaba por sus compromisos de prestaciones a largo plazo en un solo pago.

A pesar de que el “lobby” de los fondos de pensiones era muy fuerte y había presionado al Tesoro americano en los años setenta, el Tesoro americano se había mantenido firme, ya que no estaba dispuesto a que sus valorados bonos fueran objeto de manipulación. De ahí que Merrill Lynch y otros bancos de inversión vieran la posibilidad de crear un nuevo producto de ingeniería financiera, era sencillo. Por ejemplo, en un CATS, Salomon Brothers compraba bonos a 30 años del Tesoro americano con un cupón elevado, y se lo vendía a un vehículo especialmente creado al efecto (“Special purpose entity (“SPE”)” en terminología anglosajona), lo que suponía de facto la existencia de un colateral “teórico” de bonos del Tesoro americano. A continuación, el SPE emitía bonos cupón cero con vencimiento en cada pago de cupón, y por el importe de dicho cupón, excepto el último en el que se adicionaba el principal. Con un bono a treinta años con cupón semestral, se emitían 61 bonos cupón cero sintéticos, los cuales, habida cuenta de la escasez de producto, se podían vender a un precio notoriamente superior al de la compra del bono 30 años que se había realizado en origen, generando beneficios muy importantes en el SPE.

Certificates of Government Receipts (COUGRS)

Término anglosajón, acuñado a principios de la década de 1980, que se aplicó a un producto comercializado por el banco de inversiones A.G. Becker Paribas. El objetivo de esta entidad era crear un nuevo producto que supliera la desaparición de los cupones de los bonos al portador, los cuales habían sido utilizados hasta entonces por parte de compañías de seguros y fondos de pensiones para realizar la cobertura entre activos y pasivos a largo plazo. La causa era que en el mercado no existían bonos soberanos cupón cero que cubrieran el riesgo de tipo de interés que se generaba por sus compromisos de prestaciones a largo plazo en un solo pago.

A pesar de que el “lobby” de los fondos de pensiones era muy fuerte y había presionado al Tesoro americano en los años setenta, el Tesoro americano se había mantenido firme, ya que no estaba dispuesto a que sus valorados bonos fueran objeto de manipulación. De ahí que A.G. Becker Paribas y otros bancos de inversión vieran la posibilidad de crear un nuevo producto de ingeniería financiera, era sencillo. Por ejemplo, en un COUGR, A.G. Becker Paribas compraba bonos a 30 años del Tesoro americano con un cupón elevado, y se lo vendía a un vehículo especialmente creado al efecto (“Special purpose entity (“SPE”)” en terminología anglosajona), lo que suponía de facto la existencia de un colateral “teórico” de bonos del Tesoro americano. A continuación, el SPE emitía bonos cupón cero con vencimiento en cada pago de cupón, y por el importe de dicho cupón, excepto el último en el que se adicionaba el principal. Con un bono a treinta años con cupón semestral, se emitían 61 bonos cupón cero sintéticos, los cuales, habida cuenta de la escasez de producto, se podían vender a un precio notoriamente superior al de la compra del bono 30 años que se había realizado en origen, generando beneficios muy importantes en el SPE.

Collateralized mortgage obligation (CMO)

Término anglosajón que se corresponde con la evolución de un MBS tradicional, en el cual, para adaptarse a las necesidades de los inversores, se trataba de evitar el problema que tenían los MBS en los años ochenta, denominado “pass-through”, es decir, que los tenedores de los bonos recibían pagos directamente correlacionados con los pagos de las hipotecas que servían de colateral.

La primera emisión de CMOs la dirigieron First Boston y Salomon Brothers, que procedieron a dividir la estructura de titulización en tres tranchas temporales de hipotecas garantizadas por Freddie Mac, a las que se había añadido un “sinking fund” para garantizar parte de los intereses y principal en la amortización del colateral. En los MBSs previos no existían tranchas, sino que el inversor entraba en la estructura en su globalidad y hasta el vencimiento, cobrando mensualmente sus intereses y vencimientos de principal según se recibían de las hipotecas colateralizadas. En el nuevo modelo de los CMOs se establecían diferentes tranchas, por ejemplo, 5, 10, 15, 20, 25 o 30 años, de manera que los inversores eligiesen la trancha más adecuada a sus necesidades de inversión. Parte del cash-flow mensual generado se utilizaba para pagar las cuotas de los tenedores de la primera trancha, mientras que los tenedores de las siguientes tranchas solo recibían como pago los intereses periódicos pactados, ya que el cash-flow resultante de las amortizaciones de principal, y que sobraba después de los pagos anteriores, se reinvertía a los tipos adecuados para generar el dinero necesario para atender los pagos mensuales de principal de la segunda trancha, cuando la primera hubiera sido amortizada, y así sucesivamente.

Tan solo un mes después de la primera emisión de CMOs, Guaranteed Mortgage Corporation (GMC), lanzó el primer CMO sin garantía de agencia federal para las hipotecas, y con una cobertura de liquidez para los primeros años de ausencia de amortización de principal, provista por un trustee de inversión. En pocos años, los CMOs se convirtieron en el modelo más habitual de MBS en el sistema norteamericano de titulización, y se fueron añadiendo garantías para los inversores para el caso en que no hubiera garantía de una agencia federal. Por ejemplo, un mínimo “sinking fund” garantizado, un mínimo tipo de interés de reinversión de flujos durante la vida del CMO, una garantía de reposición de hipotecas en el caso de que una parte de ellas fueran impagadas o bien amortizadas anticipadamente a petición de los prestatarios, o una distribución entre bonistas y emisores del exceso de rendimiento (residuo) en la liquidación del paquete de hipotecas al llegar al vencimiento final del CMO. Posteriormente, se añadió la posibilidad de incorporación de hipotecas a tipo de interés variable, a medida que este producto iba ganando mercado en la segunda mitad de los años ochenta, aunque es preciso puntualizar que la variabilidad del interés generaba incertidumbre sobre el valor del residuo del CMO. También se incorporaron tranchas que no percibían ni principal ni intereses (“accrual bonds” en terminología anglosajona) hasta que todas las demás tranchas hubieran sido amortizadas, funcionando financieramente como si de un bono cupón cero se tratara.