Debt-equity swap

Concepto

Término anglosajón correspondiente a una figura financiera que permite la permuta de un paquete de deuda emitida por una empresa por una determinada cantidad de acciones de dicha empresa. Si una empresa tiene problemas, y no puede pagar sus deudas, puede aceptar que se le cambien dichas deudas por una participación en capital.

Origen y desarrollo del debt-equity swap

La primera operación de este tipo se realizó en Inglaterra en el siglo XVII, donde ya se habían empezado a desarrollar importantes empresas y, en ocasiones, era preciso establecer protocolos de reestructuración de deuda. Una de ellas era la por entonces importante empresa Royal African. Esta compañía estaba fuertemente endeudada en el año 1672 y sus ingresos no eran suficientes para conseguir equilibrar los resultados y pagar las deudas, por lo que se hizo inevitable una negociación con los acreedores y una reestructuración de las finanzas de la entidad. El capital original estaba compuesto por 305 acciones de 400 libras nominales cada una, lo que suponía un total de 122.000 £. Durante los diez años de existencia, la Compañía había adquirido deudas por 57.000 £ y la entidad no tenía activos que pudiera enajenar para compensar a los acreedores, básicamente tenedores de bonos.

Cuatro años más tarde, en 1712, la empresa volvió a tener importantes dificultades. Para entonces, el capital nominal emitido después de varias reducciones de capital debidas a los impagos de suscripción era de 1.009.000 £. Royal African no tuvo más remedio que volver a reestructurar su capital y volvió a utilizar la misma figura financiera, de forma que los bonistas asumieron la permuta de su deuda de 300.000 £ por el mismo importe nominal en acciones de Royal African, en un segundo “debt-equity swap”, con lo que el capital de Royal African pasó a ser de 451.350 £, 151.350 £ (33,53% del capital) en manos de los accionistas previos a la reestructuración y 300.000 £ (66,47% del capital) en manos de los antiguos bonistas. Con ello, los antiguos bonistas pasaron a controlar dos terceras partes del capital de la empresa.

Pero, al margen de la curiosidad de esta primera permuta de deuda por capital, cuando realmente se produjo la eclosión de los debt-equity swaps fue en los años 80, con la crisis de la deuda latinoamericana, que había llevado a la suspensión de pagos a muchos países de la zona. En esta situación, los bancos acreedores comenzaron a buscar soluciones a los problemas de morosidad que tenían con los países emergentes, sus empresas públicas e incluso con sus empresas privadas. Una primera solución que se les ocurrió fue la permuta de una parte la deuda contraída por inversiones directas en capital de empresas de los países afectados, es decir, la firma de debt-equity swaps. Chile y México se apuntaron en 1986 y 1987 a esta modalidad, estableciendo un modelo de prorrateo de reducción de deuda entre los diferentes bancos acreedores interesados. La oferta se centraba bien en participaciones en empresas públicas o privadas, bien en otros activos de inversión que pudieran ser de interés para las entidades acreedoras, teniendo en cuenta que normalmente se sustituía deuda en dólares por inversiones en moneda local, con la consabida asunción del riesgo de cambio que tenían unas monedas con altas posibilidades de devaluación. Bastantes bancos aceptaron esta modalidad, ya que según iba incumpliéndose el pago del servicio de la deuda, los bancos debían incrementar sus provisiones, y solo tenían la opción de vender las participaciones en los créditos sindicados a otras entidades con un adecuado descuento, o bien acudir a la oferta de los países deudores de quedarse con activos radicados en dichos países. El volumen estimado de operaciones de debt-equity swap en Latinoamérica entre 1988 y 1992 fue de 10.000 millones de dólares anuales.

Los bancos americanos se pusieron manos a la obra para encontrar entre sus clientes de banca corporativa y de banca de inversión, empresas que pudieran estar interesadas en realizar inversiones directas en empresas de países latinoamericanos, y que “aprovecharan la oportunidad que se les brindaba” de comprar con un cierto descuento, habida cuenta de que el país estaba en dificultades y necesitaba reducir su endeudamiento. Evidentemente, los más interesados eran los propios bancos, que trataban de minimizar la previsible quita de deuda que se verían obligados a realizar en caso de que no consiguieran rebajar el nivel de préstamos en dificultad que figuraba en sus balances.

Nissan y Chrysler, por ejemplo, estaban interesadas en 1986 en ampliar sus plantas de producción en México, y permutaron respectivamente 48 y 100 millones de dólares en deuda mexicana con descuentos respectivos del 33% y 44% en una operación liderada por Citibank. Las empresas adquirieron la deuda a los bancos acreedores por 32 y 56 millones de dólares, respectivamente, y procedieron a negociar la conversión de los dólares en pesos, a través de las autoridades monetarias mexicanas que, habida cuenta de que las inversiones representaban muchos puestos de trabajo, subvencionaron la operación, produciéndose nuevos descuentos en el tipo de cambio que hicieron que se les entregaran pesos mexicanos por un equivalente a 46 y 80 millones de dólares respectivamente. Nissan ganó 14 millones de dólares, mientras que Chrysler obtuvo 24 millones, en una operación muy productiva para ambas entidades.

Una vez establecida la modalidad de negocio, surgieron entidades financieras intermediarias que se dedicaban a hacer justamente lo contrario, es decir, buscar deuda en el mercado y ofrecérsela a potenciales inversores en Latinoamérica. Los principales brokers de este producto eran en aquella época Morgan Guaranty, Merrill Lynch, Bankers Trust, Shearson Lehman Brothers y NMB Bank. Los debt-equity swaps se convirtieron en un instrumento habitual de inversión en Latinoamérica y, en 1990, incluso Iberia adquirió Aerolíneas Argentinas mediante una operación en la que compró a los bancos acreedores americanos 2.000 millones de dólares de deuda del país andino al 85% de descuento, para permutarla por moneda local con la que comprar dicha aerolínea.

Aun así, es preciso tener en cuenta que la permuta de deuda por acciones no estaba exenta de riesgos adicionales, puesto que había que sustituir los dólares por moneda local, y las operaciones eran de elevado volumen, lo que suponía tener que pedir autorización a las autoridades monetarias del país afectado, las cuales concederían la autorización al cambio oficial; el cual, al margen de la habitual volatilidad de las divisas latinoamericanas en aquella época, era muy diferente del cambio que había en el mercado negro, que era realmente el que se correspondía con el cambio real de las divisas. De hecho, los beneficios obtenidos por Nissan y Chrysler en la operación antes descrita equivalían a la diferencia de cambio que había entre el cambio real y el cambio oficial del peso mexicano respecto del dólar. A este problema se unían las tradicionales dificultades que ponían estos países para la repatriación de dividendos y capital, por lo que siempre había un riesgo latente de tener una inversión bloqueada en un país con no demasiada seguridad jurídica.

Para los países deudores la operación tenía sus ventajas, puesto que conseguían inversiones directas y creación de puestos de trabajo, amén de una disminución de la elevadísima deuda externa, pero, por otro lado, la conversión de dólares exigía enormes emisiones de moneda local, lo cual se traducía en un incremento importante de la inflación, habida cuenta de la continua ampliación de la oferta monetaria. Además, hay que tener en cuenta que la amortización de deuda suponía un incremento de la cotización de los bonos soberanos emitidos en los mercados de renta fija (cotizaba con menos descuento en una hipotética recompra para su amortización), con lo que el valor de mercado de la deuda viva que quedaba, de hecho, no disminuía. Los perdedores eran lógicamente los inversores locales, a los cuales se les excluía de la privatización de empresas públicas y se les prohibía incluso realizar estas operaciones, ya que lo que realmente importaba a los gobiernos era reducir el servicio de la deuda pública.